本文是一篇金融論文，本文的理論分析中提到，我國跨境資本流動的渠道主要是分為正規渠道和非正規渠道，相對于正規渠道的透明化和易監管而言，非正規渠道為極端流動提供更多的便利，因此也是監管上更需要受到重視的。

第1章 緒論

1.1 研究背景與研究意義

1.1.1 研究背景

21世紀以來，伴隨經濟全球化推進，我國與世界經濟的聯系日益緊密，在金融政策相關方面，我國逐步擴大資本賬戶開放，穩步推進人民幣國際化進程。如2019年9月10日，國家外匯局全面取消QFII、RQFII的投資額度限制（原先的基礎額度限定在2000萬美元至50億美元之間），QFII、RQFII作為外資參與我國金融市場的主要渠道，此次修改極大地提升了境外投資者的便利性。2020年盡管受全球疫情的影響，我國依然堅定有序地加大資本開放，在4月1日，將原定于2021年的取消證券、基金管理公司、期貨公司的外資持股比例的相關政策提前頒布執行，外資控股的證券、基金、期貨公司等相繼獲得審批，此舉幫助國內金融機構更好地走出國門，有利地推動我國金融市場的供給側改革；在2022年7月4日，香港與大陸資本互聯互通機制持續深化，87只ETF正式納入內地與香港股票市場互聯互通交易，兩地投資者可以直接參與買賣對方市場的ETF基金，進一步豐富了投資者的交易品種，為國內資本市場帶來流動性增量，同時也能提高國內基金公司的國際影響力，為國際化業務打好基礎，幫助國內基金公司日后能夠走出國門，同樣也再次深化了我國資本市場的雙向開放程度。這一系列政策都表明我國堅定資本市場對外開放的決心，不斷使國內資本市場與外界聯系、交匯更加緊密。

但毋庸置疑的是，受逐步開放政策的影響，跨境資本流動的波動性也隨之加劇，越發呈現出規模化加大、波動性加劇、更難預測的態勢（具體走勢見下圖1.1）。除此之外，國際貿易紛爭、各國多變的經濟政策、全球性“黑天鵝”事件頻發，如2020年新冠疫情的突然爆發，給全球經濟帶來重大災難，投資者恐慌情緒拉高，數據上來看，我國跨境資本流出量從2020年第一季度的821億美元持續增加到2021年第一季度的2578億美元，跨境資本出現“加速出逃”態勢；

1.2 國內外文獻綜述

1.2.1 跨境資本極端流動測算方法的研究

關于跨境資本極端流動的測度方法，目前國內外相關文獻主要采用的有兩種：“閾值法”和“標準差定義法”，下文主要介紹各學者對于這兩種方法的運用。

（1）閾值法的使用

Ghosh et al（2014）在研究國際資本大幅流入現象時，將測算方法中的閾值設定為30%，且該閾值不僅是和本國樣本量比較，還要和文獻中選取的全部樣本量來進行比較。Reinhart & Reinhart（2008）是將資本流入位于前 20% 分位的時期定義為資本大幅流入。Edwards(2005)從百分比的角度提出當資本流入凈值的減少量超過本國GDP的5%，即認為發生資本流動突停。

國內學者如馬宇和鄭慧（2017）在研究新興市場國家資本極端流動的影響因素時，對不同類型的國際資本設定不同的閾值，直接投資和其他投資的閾值設定為3.5%，證券投資的閾值設定為1.5%，時期間隔（k值）取1年。黃憲等（2019）研究新興國家國際資本逆轉對經濟增長的影響時，用閾值法進行了測算。韓劍等（2015）在探討資本流入激增現象是否會引發資本流入急停現象時，也選用此方法進行測度，閾值設定為3%，時期間隔（k值）取3年。陸靜和羅偉卿(2012)在研究金融危機期間的資本極端流動問題時，對資本流入激增和資本流入急停的臨界值設定為4%。

（2）標準差定義法的使用

Calvo(2004)早期便提出了對于資本流入突然暫停的量化方法。Rothenberg和Warnock（2011）也是遵循這種測度規則，考慮突然的資本外逃情況來測度真實的急停。Forbes和Warnock(2012)在分析資本流動的國際因素時，也對極端流動的測算公式和判別方法做了明確介紹，并拆分成總流入和總流出兩個維度，后續學者研究也多采用此方法。Calderon& Kubota（2014）研究新興經濟體在金融危機前資本極端流入的影響因素，同樣使用該方法進行“激增”狀態的測算。Hwang et al.（2017）研究凈資本的極端流動時，也采用了該方法。

第2章 理論分析

2.1 跨境資本極端流動的測算方法

前文對“閾值法”和“標準差定義法”的研究現狀進行了論述，下文詳細闡述兩者的具體判別方法：

2.1.1 閾值法

“閾值法”，是通過設定臨界值，以此來進行極端流動狀態的劃分，臨界值的設定主要是基于樣本數據的特征或者前人研究的經驗，例如，在某一時期內，當一國的國際資本流動規模占GDP比重超過20%時，則判定該時期發生資本極端流動。

2.1.2 標準差定義法

“標準差定義法”，是用過去某一時期樣本數據的標準差來衡量波動，并在此基礎上進行測度識別。

資本流入激增狀態是始于流入值?Ct大于其對應的均值加一個標準差，持續到?Ct不再大于其對應的均值加一個標準差為止，除此之外為能夠體現出“極端狀況”，規則要求這期間必須存在?Ct大于對應的均值加兩個標準差的情況，也即如果這段時間內沒有出現?Ct大于均值加兩個標準差的情況，則不屬于本方法所定義的極端狀態（其他狀態也如此）；

資本流入急停狀態是始于流入值?Ct小于其對應的均值減一個標準差，持續到?Ct不再小于其對應的均值減一個標準差，除此之外，要求這期間必須存在?Ct小于其對應的均值減兩個標準差的情況；

2.2 跨境資本極端流動影響因素的作用機理

目前研究國際資本流動影響因素的相關文獻，大多是從國內拉力因素與國際推動因素兩方面來進行分析：

2.2.1 國內拉力因素

國內拉力因素是指能夠對國際資本流入產生吸引力的因素，主要包括資本流入國的經濟增長、通貨膨脹、利率、匯率、資本開放程度、外匯儲備、政策因素等，本文是從經濟層面、套利動機、國家風險三個角度來分析這些影響因素對于資本極端流動的作用機理，具體來說：

（1）經濟層面因素包括經濟增長、通貨膨脹等，這類指標能夠衡量資本流入國的宏觀經濟環境、能夠預示未來經濟走勢。若該類經濟指標變好，會極大地吸引國際資本的流入，若在短時間內超過臨界值，即可判定為發生極端流入，反之則會引發國際資本流入急停或者流出外逃的現象。

經濟增長：一般來說，經濟增速越高，代表經濟發展勢頭強勁，越能吸引國際資本的流入，同時也會提高資本極端流入發生的概率。李蘇驍（2019）認為較高的經濟增速會增加資本大幅流入的風險。

通貨膨脹：通貨膨脹反映經濟環境的穩定性，若一國通貨膨脹越低，則代表經濟發展環境較好，越能吸引跨境資本的短期流入。

第3章 我國跨境資本極端流動的現狀分析 ................................ 20

3.1 我國跨境資本流動的現狀 ..................................... 20

3.1.1 我國跨境資本流入現狀 ................................... 20

3.1.2 我國跨境資本流出現狀 .......................... 22

第4章 我國跨境資本極端流動影響因素的實證分析 ............................ 28

4.1 變量選取及數據來源 ......................... 28

4.1.1 被解釋變量 ...................................... 28

4.1.2 解釋變量 ............................................ 28

第5章 結論與政策建議 ................................. 43

5.1 結論 ......................................... 43

5.2 政策建議 ...................................... 44

第4章 我國跨境資本極端流動影響因素的實證分析

4.1 變量選取及數據來源

4.1.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為總資本的四種極端流動狀態，即流入激增（surge）、流入急停（stop）、流出外逃（flight）、流出撤回（retrenchment），均是虛擬變量，若極端狀態發生時該季度數值為1，不發生時該季度數值為0，具體測算結果即表3.2。

4.1.2 解釋變量

根據前文文獻綜述中各學者對影響因素的研究，以及理論分析中從國內和國際多角度對資本極端流動影響因素作用機理的闡述，確定了以下影響因素：

（1）經濟增長-gdp

本文是選用國內GDP季度數據的同比增長率來代替，原因是GDP季度數據具有明顯的季節性波動，采用同比增長率可以有效緩解季節性因素的影響。

（2）通貨膨脹-cpi

衡量一國通貨膨脹的指標有消費者物價指數、生產者物價指數和國內生產總值物價平減指數，本文選用的是消費物價指數來衡量我國的通貨膨脹水平。

（3）國內利率-rate

衡量一國基準利率的指標有銀行定期存款利率、國債利率等，本文選取的是銀行間同業拆借7天利率，對月度數據平均得到季度數據。利率代表著貨幣的市場價格，利率越高，則收益越大，越容易吸引國際資本的流入，引發極端流入的現象。

第5章 結論與政策建議

5.1 結論

本文是研究我國跨境資本極端流動的狀況以及所受到的影響因素，跨境資本極端流動的測算與識別是用Forbes和Warnock(2012)所提出的方法，共劃分四種極端流動狀態（流入激增、流入急停、流出外逃、流出撤回），相關文獻研究多采用此方法。資本流動的數據是選用我國國際收支平衡表金融賬戶的數據，時間區間為1998年第一季度到2021年第四季度。首先對我國的極端狀態進行測算識別，其次分析各類型資本的極端狀態之間的結構關系，之后用logit模型對其進行影響因素進行實證分析，影響因素主要選取了國內因素有經濟增長、通貨膨脹、國內利率、國內匯率、資產收益率、外匯儲備、政策因素，國際因素有全球風險指數、全球利率、全球流動性，另外為確保實證結果的科學性，又采用了三種方法做穩健性檢驗，分別是對解釋變量滯后一期、采用互補雙對數模型、刪除全球金融危機的樣本區間，三種穩健性檢驗的實證結果都較好。具體研究結論如下：

（1）從總資本極端流動的測算結果來看，我國四種極端流動狀態的發生頻率是比較高的，在樣本區間內，共發生了19次極端流動，其中流入激增狀態5次，流入急停狀態5次，流出外逃狀態6次，流出撤回狀態3次，且每次極端流動持續時間平均為2到4個季度，另外在特殊時間段，如2007年至2008年、2016年至2017年間受多重因素的影響，呈現出多種極端流動狀態并存的現象。

（2）從結構上來看，比較分析總資本與各子項目的極端流動狀態，發現總資本極端流動主要是受其他投資項目的影響，僅個別極端現象會受到證券投資項目的影響。

參考文獻（略）