本文是一篇財(cái)務(wù)管理論文，本文以貝瑞基因?yàn)槔瑥拇蠊蓶|踩線(xiàn)完成的業(yè)績(jī)承諾角度出發(fā)，對(duì)各個(gè)階段所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)進(jìn)行了歸納，并探討了業(yè)績(jī)承諾各階段對(duì)中小股東利益影響的風(fēng)險(xiǎn)途徑及后果分析。

1緒論

1.1研究背景及意義

1.1.1研究背景

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不少企業(yè)選擇通過(guò)上市幫助自身實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張和資源整合。伴隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)日漸活躍，企業(yè)在上市交易過(guò)程中也會(huì)涉及業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議，根據(jù)2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，標(biāo)的公司在注入資產(chǎn)后，需要對(duì)未來(lái)三至四年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況做出業(yè)績(jī)承諾，如果公司未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)業(yè)績(jī)，則按照公司最近三年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)額與目標(biāo)承諾金額的差值，對(duì)收購(gòu)方股東以股票、現(xiàn)金等形式進(jìn)行補(bǔ)償。2014年該法規(guī)和附加條款修改規(guī)定，除關(guān)聯(lián)交易和可能引起控制權(quán)變更的情況外，可以由各方自行協(xié)商訂立業(yè)績(jī)承諾。該文件取消了非關(guān)聯(lián)交易中關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的強(qiáng)制性條款，這一時(shí)期的業(yè)績(jī)承諾體系呈現(xiàn)市場(chǎng)化特征。

標(biāo)的企業(yè)和收購(gòu)方之間是否簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，盡管已不再受證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制規(guī)定，但從近幾年實(shí)際運(yùn)用情況來(lái)看，隨著并購(gòu)交易規(guī)模上升，業(yè)績(jī)承諾數(shù)量也在持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)也頻繁出現(xiàn)未能達(dá)標(biāo)或踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)后業(yè)績(jī)變臉、大股東“擇機(jī)”減持的現(xiàn)象。由于2015年以來(lái)我國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了并購(gòu)事件歷史最高峰，隨著三至四年的業(yè)績(jī)承諾期限逐漸到期，2018年、2019年也會(huì)隨之到來(lái)大量的業(yè)績(jī)承諾結(jié)果，其中以100%至110%這樣踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾的結(jié)果占據(jù)了60%以上，與此同時(shí)三年的業(yè)績(jī)承諾履行期結(jié)束后，也出現(xiàn)了大量標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降的現(xiàn)象。

業(yè)績(jī)承諾在實(shí)踐中的運(yùn)用似乎與解決信息不對(duì)稱(chēng)、保護(hù)中小股東利益的行為背道而馳。基于以上背景，本文針對(duì)業(yè)績(jī)踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)且承諾期滿(mǎn)“業(yè)績(jī)斷層”、大股東多次“擇機(jī)”減持的貝瑞基因提出疑問(wèn)，從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面探討上市公司在踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)情況下的業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益保護(hù)的問(wèn)題，并針對(duì)業(yè)績(jī)承諾制度在實(shí)際應(yīng)用中的缺陷提出一些建議。

1.2研究?jī)?nèi)容及方法

1.2.1研究?jī)?nèi)容

本文一共分為六個(gè)章節(jié)：

第一章：緒論。本論文以業(yè)績(jī)承諾制度的實(shí)施為背景，以踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾的公司為獨(dú)特切入點(diǎn)進(jìn)行案例分析并提出建議，對(duì)當(dāng)前中小股東利益保護(hù)的研究具有一定理論價(jià)值，對(duì)完善我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)承諾制度具有現(xiàn)實(shí)意義；其次，對(duì)論文的結(jié)構(gòu)和方法進(jìn)行了明確界定；最后提出了本文主要的貢獻(xiàn)之處。

第二章：相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述。本文首先對(duì)上市公司業(yè)績(jī)承諾、中小股東利益保護(hù)的基本概念進(jìn)行了定義，然后對(duì)本文所涉及的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了綜述，并回顧和梳理了關(guān)于國(guó)內(nèi)外的業(yè)績(jī)承諾、中小股東利益保護(hù)及兩者之間關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

第三章：業(yè)績(jī)承諾制度背景與運(yùn)用現(xiàn)狀。首先闡述了我國(guó)業(yè)績(jī)承諾的發(fā)展歷程及應(yīng)用原理，接著總結(jié)了市場(chǎng)主要以三年業(yè)績(jī)承諾期限、股份補(bǔ)償方式、收益法評(píng)估資產(chǎn)及凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為主的業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用特點(diǎn)，最后統(tǒng)計(jì)了近年來(lái)踩線(xiàn)完成業(yè)績(jī)承諾的達(dá)標(biāo)率情況。

第四章：案例介紹。本文選取貝瑞基因作為研究案例，介紹了借殼上市雙方的公司情況，回顧了貝瑞基因借殼天興儀表前后的股權(quán)變化情、交易背景及動(dòng)機(jī)，并對(duì)貝瑞基因的業(yè)績(jī)承諾簽訂和最終履行情況進(jìn)行說(shuō)明。

第五章：案例分析。首先，運(yùn)用并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別理論，對(duì)貝瑞基因?qū)嵤┛?jī)效承諾的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)進(jìn)行了歸納，然后運(yùn)用個(gè)案研究方法，對(duì)貝瑞基因的主要股東如何侵害中小股東的利益進(jìn)行了具體剖析，并運(yùn)用事件研究方法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，結(jié)合此次踩線(xiàn)完成的業(yè)績(jī)承諾行為對(duì)中小股東利益的影響進(jìn)行了深入的剖析。

第六章結(jié)論和建議。基于貝瑞基因踩線(xiàn)完成的業(yè)績(jī)承諾案例，對(duì)前文分析結(jié)果進(jìn)行了結(jié)論總結(jié)，并從資產(chǎn)評(píng)估和業(yè)績(jī)承諾制度、信息披露和監(jiān)管環(huán)境等方面的優(yōu)化對(duì)中小股東利益保護(hù)提出建議與對(duì)策。

2相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

2.1概念界定

2.1.1踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾

業(yè)績(jī)承諾是指在并購(gòu)重組活動(dòng)中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方就交易資產(chǎn)在重組實(shí)施完畢后未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)狀況以利潤(rùn)指標(biāo)形式做出的保證。業(yè)績(jī)承諾主要應(yīng)用于資產(chǎn)重組交易活動(dòng)中，一般有直接并購(gòu)和借殼上市兩種形式，實(shí)質(zhì)上業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議是一種規(guī)范并購(gòu)交易雙方的契約工具，通過(guò)契約明確規(guī)定交易雙方的權(quán)利和義務(wù)，一旦標(biāo)的資產(chǎn)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾值，將按照業(yè)績(jī)承諾協(xié)議向收購(gòu)方進(jìn)行股份或者現(xiàn)金補(bǔ)償。盡管當(dāng)前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)不再對(duì)業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行，但由于標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利能力具有不確性，為了防止在重大并購(gòu)事項(xiàng)中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值被估計(jì)過(guò)高，所以業(yè)績(jī)承諾機(jī)制還是被資本市場(chǎng)交易活動(dòng)所需要。

王軍輝（2016）、孔寧寧(2020)等學(xué)者分別對(duì)2012年-2018年并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)情況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)成功履約業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目中約有一半以上以100%-110%的達(dá)標(biāo)率完成[1][2]。王競(jìng)達(dá)、范慶泉（2017）將一類(lèi)項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)定義為“神預(yù)測(cè)區(qū)間”，一方面反映了并購(gòu)方對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的較高精準(zhǔn)性，另一方面也反映了“神預(yù)測(cè)”的高比例更可能是并購(gòu)方試圖“拼湊”當(dāng)年的業(yè)績(jī)承諾結(jié)果[3]。因此，本文參考以上學(xué)者的研究，界定“踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾”的概念，即在并購(gòu)重組過(guò)程中，企業(yè)在承諾期間每年以100%-110%的“神預(yù)測(cè)”達(dá)標(biāo)率精準(zhǔn)完成的業(yè)績(jī)承諾。

2.2理論基礎(chǔ)

2.2.1信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在資本市場(chǎng)交易活動(dòng)中，由于市場(chǎng)參與者對(duì)同一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)掌握不同的可交換信息，其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的價(jià)值取決于他們的信息水平。該理論最早由上世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家George通過(guò)研究舊車(chē)市場(chǎng)交易時(shí)提出，這一理論否定了“信息充分性”假設(shè)，并指出二手車(chē)買(mǎi)賣(mài)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)引起了“質(zhì)量猜測(cè)”，嚴(yán)重影響了二手車(chē)交易市場(chǎng)的效率。而到了80年代，Greenwald等學(xué)者開(kāi)始將信息不對(duì)稱(chēng)理論應(yīng)用于金融交易市場(chǎng)中，他們認(rèn)為，公司內(nèi)部和外部融資成本不同，該差異主要取決于公司內(nèi)部和外部擁有的信息水平。如果交易信息不對(duì)稱(chēng)，就容易產(chǎn)生道德問(wèn)題和逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于中小股東而言，大股東掌握著更多的資本市場(chǎng)信息，而中小股東在進(jìn)行投資決策時(shí)往往依靠大股東提供的信息，從而導(dǎo)致了大股東對(duì)中小股東的利益損害。

在并購(gòu)重組過(guò)程中，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題主要是指交易雙方及標(biāo)的方的大小股東這兩方面的信息不對(duì)稱(chēng)。首先，由于信息不對(duì)稱(chēng)，并購(gòu)前標(biāo)的方掌握了同行業(yè)的實(shí)際盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ男畔?yōu)勢(shì)，因此在交易時(shí)可以通過(guò)“業(yè)績(jī)粉飾”獲得“高溢價(jià)”；并且在重組后的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)短期內(nèi)可能無(wú)法完全了解有關(guān)資產(chǎn)的活動(dòng)細(xì)節(jié)，這可能導(dǎo)致實(shí)際控制人從自己的利益出發(fā)做出損害并購(gòu)方利益的行為。其次，就標(biāo)的方的大小股東信息不對(duì)稱(chēng)而言，尤其在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議階段時(shí)，與核心股東相比，小股東獲得相關(guān)資產(chǎn)信息的機(jī)會(huì)相對(duì)有限，往往只能根據(jù)公開(kāi)信息了解相關(guān)資產(chǎn)；而在業(yè)績(jī)承諾履行階段，大股東基于決策控制和信息優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)盈余操縱、財(cái)務(wù)造假“美化”業(yè)績(jī)，從而規(guī)避賠償責(zé)任。在涉及最大股東投資資產(chǎn)的交易中，如果要約人是上市公司的大股東，其信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加突出。

3業(yè)績(jī)承諾制度背景與運(yùn)用現(xiàn)狀..............................18

3.1業(yè)績(jī)承諾制度的發(fā)展歷程.....................................18

3.2業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的運(yùn)用現(xiàn)狀..............................18

4貝瑞基因借殼天興儀表案例介紹................................22

4.1借殼上市交易概況...........................22

4.1.1交易雙方介紹..................................22

4.1.2交易前后大股東持股變化..................................22

5貝瑞基因借殼天興儀表案例分析.................................28

5.1業(yè)績(jī)承諾實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)特征分析.................................28

5.1.1承諾簽約階段達(dá)成“雙高”業(yè)績(jī)承諾......................28

5.1.2承諾履行階段業(yè)績(jī)承諾“踩線(xiàn)達(dá)標(biāo)”...................................29

5貝瑞基因借殼天興儀表案例分析

5.1業(yè)績(jī)承諾實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)特征分析

5.1.1承諾簽約階段達(dá)成“雙高”業(yè)績(jī)承諾

基于本次簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，貝瑞基因的業(yè)績(jī)承諾金額每年約以0.9億的數(shù)額增加，2017年、2018年以及2019年年度凈利潤(rùn)分別不低于約2.284億元、3.092億元和4.045億元,累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾9.421億元,這與公司歷史盈利能力相差較大。

基于資產(chǎn)評(píng)估規(guī)則，并購(gòu)過(guò)程中對(duì)注入資產(chǎn)的評(píng)估方法主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法、收益法這三種評(píng)估方法。由于企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置對(duì)資產(chǎn)評(píng)估產(chǎn)生重要參考作用，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法對(duì)注入資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，標(biāo)的方做出的業(yè)績(jī)承諾與未來(lái)收益折現(xiàn)的資產(chǎn)估值呈現(xiàn)正向關(guān)系，高額的業(yè)績(jī)承諾做出的資產(chǎn)估值也就會(huì)越高[59]。本次資產(chǎn)交易被評(píng)估的標(biāo)的企業(yè)屬于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，根據(jù)青島天和機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告，評(píng)估機(jī)構(gòu)分別采用了收益法，市場(chǎng)法兩種評(píng)估法對(duì)貝瑞基因股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。在本次資產(chǎn)重組交易中，結(jié)合貝瑞基因做出的高額業(yè)績(jī)承諾，以及綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)及其本身的特征后，貝瑞基因最終選定了收益法的評(píng)估結(jié)果，評(píng)估增值額達(dá)到335277.38萬(wàn)元，增值率達(dá)到351.76%。

6結(jié)論與建議

6.1結(jié)論

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，盡管業(yè)績(jī)承諾不再被重組交易雙方強(qiáng)制使用，但是在實(shí)踐中卻普遍采用了業(yè)績(jī)承諾。其最初目的在于減少交易各方信息不對(duì)稱(chēng)、提高公司資產(chǎn)價(jià)格公允性，達(dá)到約束和激勵(lì)承諾方的目的，以保護(hù)中小股東的利益，從而實(shí)現(xiàn)多方共贏的局面。然而，本文在梳理2008-2020年資本市場(chǎng)中的實(shí)際業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)業(yè)績(jī)承諾規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，踩線(xiàn)完成的比例也在逐步擴(kuò)大。在實(shí)踐中，由于業(yè)績(jī)承諾體系自身的缺陷及內(nèi)部自利因素，使得整個(gè)執(zhí)行過(guò)程充滿(mǎn)了各種風(fēng)險(xiǎn)因素，從而削弱了業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用。本文以貝瑞基因?yàn)槔瑥拇蠊蓶|踩線(xiàn)完成的業(yè)績(jī)承諾角度出發(fā)，對(duì)各個(gè)階段所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)進(jìn)行了歸納，并探討了業(yè)績(jī)承諾各階段對(duì)中小股東利益影響的風(fēng)險(xiǎn)途徑及后果分析，得出如下結(jié)論：

6.1.1高業(yè)績(jī)承諾伴隨的估值溢價(jià)增加了了中小股東利益損失風(fēng)險(xiǎn)

高業(yè)績(jī)承諾的簽訂滿(mǎn)足了并購(gòu)雙方大股東的共同利益需求，雖然踩線(xiàn)完成的高額業(yè)績(jī)承諾，從短期來(lái)看激勵(lì)了貝瑞基因改善財(cái)務(wù)狀況并抬高股價(jià)，同時(shí)也讓標(biāo)的公司大股東競(jìng)得高估值收益，成為大股東后續(xù)侵害中小股東利益的導(dǎo)火線(xiàn)。在當(dāng)前估值體系中大多數(shù)企業(yè)以收益法作為資產(chǎn)評(píng)估法，該方法下資產(chǎn)價(jià)值的確定取決于預(yù)期盈利模型，而現(xiàn)實(shí)很多預(yù)期因素都不是持續(xù)穩(wěn)定的，因而收益法容易形成高估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。從本文中可以看到，雖然高額業(yè)績(jī)承諾的目標(biāo)設(shè)置在短期內(nèi)是一個(gè)積極的信號(hào)，給中小股東們帶來(lái)了股價(jià)收益，但是歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與目標(biāo)設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾存在巨大差異，再加上行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，也給標(biāo)的公司帶來(lái)了巨大的業(yè)績(jī)承諾完成壓力，因此加強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾的市場(chǎng)監(jiān)管以抑制“雙高”現(xiàn)象，對(duì)中小股東利益保護(hù)至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)（略）