本文是一篇博士論文范文，本文在梳理既有國內外文獻和相關理論的基礎上，結合我國上市公司違規行為、違規監管和三類關鍵少數特殊行為的現實狀況，基于水平代理沖突框架，從關鍵少數特殊行為視角出發，探究三類關鍵少數特殊行為對上市公司違規行為的信號效應，即管理層非正常離職行為、實際控制人超額委派董事行為及控股股東自用型股權質押行為的違規信號效應。

第1章 緒論

1.1 研究背景與研究意義

1.1.1 研究背景與動機

繁榮的證券市場對于保證一個國家經濟的健康發展至關重要（Rajan和Zingales，1999；Johnson等，2000），而證券市場的繁榮又有賴于對外部投資者良好的保護，這已經是被發達國家成熟股票市場實踐證明的一條重要規律。2024年4月，國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（簡稱新“國九條”），該指導性文件亦明確指出，要實現資本市場高質量發展目標，首要任務就是促使“投資者保護的制度機制更加完善”。遺憾的是，中國股票市場經過30多年的建設和發展，雖然取得了巨大的成就，但在投資者保護方面卻始終差強人意，花樣繁多以及層出不窮的違法違規問題嚴重地損害了投資者利益，極大地打擊和動搖了投資者信心，增大了金融市場的脆弱性。事實上，投資者保護問題并不是沒有引起監管部門的重視，也不能說處罰力度不足，尤其是2019年新修訂的《證券法》極大地提高了對各類市場主體違法違規行為的法律責任和懲處力度。然而，從這幾年的實際情況看，損害投資者利益的違法違規問題仍然屢禁不止。統計顯示，2022年，在5066家上市公司中共有1072家上市公司發生違規行為，占比21.16%，同比增長2.9%，而違規次數更多達2616次，同比增長12.03%1，這種狀況多少有些出乎監管部門和業界的預料。

在本文看來，提升監管有效性的關鍵可能不完全在于單純加大監管力度這樣簡單，更重要的是對監管模式和理念進行必要的反思和優化，正本清源，確保監管能夠回歸其本位。事實上，監管本身也并非力度越大越嚴越好，正所謂“水至清則無魚”，過度嚴苛的監管反而會抑制市場活力。而從監管模式和理念上看，當下中國股市總體上屬于“事后”追責式的監管模式，即事后監管。這種監管模式類似于法庭執法，遵循的是“懲前毖后”的監管理念，其只能在有害行為發生之后才能發揮應有的作用，但此時投資者已經付出了慘痛代價。正如La Porta等（2006）所指出的，以投資者權益損失為代價的事后監管模式本質上即是低效甚至是無效的。另外，從更深層面講，監管畢竟不是法庭執法，法庭執法只能是事后執法，而不能在事前、事中介入，但監管則不同，它包括事后監管，還包括事前和事中監管，這才是監管的本質所在。然而，從目前的監管狀況來看，盡管監管部門已經對事前和事中監管給予了一定程度的重視，譬如證監局或交易所問詢制度、隨機現場檢查制度等，但總體上看，事前和事中監管還遠遠不足。出現這種狀況的主要原因之一即在于事前與事中監管工作難度較高，二者均需要監管者有很強的事前預判能力，并能夠在繁雜的市場信息中及時、精準地捕捉到潛藏的違規行為線索，而這也正是當下監管部門面臨的主要困境之一。因此，如何提高事前、事中違規線索發現能力，對潛在的違規行為及時甄別和防范，無疑是當下證券市場投資者保護的重要課題，而本文考察關鍵少數特殊行為與公司違規行為關系的目的就是為事前、事中監管提供預判信息和依據。

1.2 概念界定

1.2.1 上市公司關鍵少數

上市公司關鍵少數，是指那些雖然從數量上處于“少數派”，但能夠實質性影響上市公司治理的主體（湯欣和陳思含，2021）。關于上市公司關鍵少數的具體范圍，雖然沒有統一的法律條文進行逐項列舉，但在證監會發布的多份公告1以及證監會主席吳清的多次會議發言2中都明確將關鍵少數指向上市公司實際控制人、控股股東以及董監高。結合研究主旨，本文將上市公司關鍵少數限定為以下三個子類別：第一，具有信息優勢的管理層；第二，具有持股優勢的控股股東；第三，具有管理決策優勢的實際控制人。具體定義如下：

（1）管理層。在以往研究中，學者們對于管理層的界定范圍并不統一，但多指上市公司董事會成員或高級管理人員。結合本文的研究主旨，本文將上市公司管理層限定為公司“內部的”董事會成員、監事會成員及高級管理人員，具體包括（副）董事長、董事、監事會（副）主席、監事、（副）總經理、財務總監、董事會秘書等公司章程規定的其他高級管理人員。

（2）控股股東。根據《中華人民共和國公司法（2023修訂）》第二百六十五條規定，控股股東為出資額占有限責任公司資本總額50%以上，或者其持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東，以及出資額或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東。

（3）實際控制人。根據《中華人民共和國公司法（2023修訂）》第二百六十五條規定，實際控制人為通過投資關系、協議或者其他安排，能夠支配、實際支配公司行為的自然人、法人或者其他組織。其既包括公司控股股東的最終控制人，也包括本身就是最終控制人的控股股東。值得一提的是，由于舊《公司法》對實際控制人含義有“不是公司的股東”這一限定，以往有研究認為實際控制人只能是不具有公司股東身份的最終控制人。但實際上，這只是既有研究對該限定的一種誤讀，背離了實際控制人是不直接通過股東表決權來控制公司的人這一實質1。

第2章 相關理論與文獻綜述

2.1 相關理論梳理

2.1.1 委托代理理論

委托代理理論是制度經濟學契約理論的主要內容之一，也是現代公司治理的邏輯起點。早在上世紀三十年代伯利和米恩斯（Berle和Means，1932）就意識到了委托代理問題，他們指出“隨著公司財富的所有權變得更為分散，對這些財富的所有權與控制權已經變得越來越少集中于同一個人之手”。隨后，Jensen和Meckling（1976）構建了委托代理理論分析公司治理問題的基本框架，將委托代理關系定義為一種契約。在此契約中，股東雇傭經理人提供經營服務，同時將決策權授予經理人并支付給經理人相應的報酬，但由于股東與經理人之間的效用函數無法完全統一，經理人并不總會以股東的最大利益作為自己行動的最高準則，其很可能為了追求個人利益，而選擇與股東利益相沖突的決策，由此產生了委托代理成本。如前所述，公司治理研究在之后的很長一段時間里都著眼于Berle和Means（1932）范式下股權分散型公司中公司股東與管理層之間的代理問題（即垂直代理問題），并試圖回答這樣一個公司治理問題，即股東如何確保公司管理層為股東的利益最大化服務？

盡管伯利和米恩斯式代理問題及其公司治理主宰了理論界長達半個世紀之久，但從20世紀90年代之后，理論研究開始向相反方向轉移。一些學者通過對世界各國大量的上市公司所有權結構的國別比較結果分析發現，長期以來一直被人們深信不疑的作為“所有權與控制權分離”命題基礎的伯利和米恩斯式的高度分散股權結構，在通常情況下并不成立。大部分公司的股權集中度較高，且通常存在著一個最終控制性的股東（Claessens等，1999；La Porta等，1999；Faccio等，2001）。并且，Shleifer和Vishny（1997）以及Claessens等（2000）指出，在存在控制性股東的情況下，經理人會受到比伯利和米恩斯式公司更嚴厲的約束。因此，在絕大多數國家的公眾公司中，基本的代理問題不再是伯利和米恩斯式公司外部投資者與經理人之間的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制經理人的控制性股東之間的沖突（La Porta等，1999），即水平代理問題。掌握完全控制權的控制性股東很可能會為了追求私有收益而損害中小股東利益（Shleifer和Vishny，1997），而其利益侵占的程度則主要取決于公司所有權結構安排，即現金流索取權（cash-flow rights）和公司控制權（control rights）之間的匹配關系，尤其是控制性股東的這兩種權利的匹配關系。

2.2 文獻綜述

2.2.1 上市公司違規行為的相關研究

關于公司違規行為的研究主要從四個角度展開：一是分析公司違規的動因；二是探究公司違規導致的負面經濟后果；三是考察抑制公司違規的內外部治理機制；四是探討公司違規的預測手段。

（一）公司違規行為動因研究

公司違規本質上是上市公司委托代理沖突的一種結果表現，因此，對公司違規動因的探索也應該基于委托代理問題展開?，F有文獻分別基于垂直代理沖突和水平代理沖突對公司違規動因展開了集中討論，并得到兩種對立觀點。

基于垂直代理問題展開分析的研究認為，管理層會為獲取個人收益而操縱公司違規（陳震和李艷輝，2011）。Beneish（1999）基于因會計報表不真實被美國證監會處罰的上市公司樣本指出，管理層操縱盈余的主要動機在于獲得基于業績的經理期權分紅并通過股票內幕交易牟利。Coffee Jr（2005）的研究也表明，在股權高度分散的美國市場，持有大量股票期權的管理層會通過操縱公司收益來增加每股收益。Goldman和Slezak（2006）、Peng和R?el（l2008）以及Hass等（2016）的研究也均得出類似的結論。

基于水平代理問題展開分析的研究則認為，在股權集中的上市公司中，控制性股東可以更好地監督管理層，甚至取代管理層，因此，控制性股東才是公司違規的元兇，其會為攫取控制權私有收益而操縱公司違規（Coffee Jr，2005），并且控制性股東兩權分離程度越高，公司違規的概率越高（田利輝等，2022）。在我國上市公司中，水平代理問題更為嚴峻，操縱公司違規儼然已經成為控制性股東攫取私利的重要手段（郝云宏等，2013）。劉峰和賀建剛（2004）以滬市2002年的抽樣樣本為依據，研究發現控制性股東會通過關聯交易、違規對外擔保和資金占用等方式實現掏空，并且，其還會通過不真實、不完整或者不及時的信息披露來掩飾其掏空行為（屈文洲和蔡志岳，2007）。

第3章 上市公司違規與關鍵少數特殊行為的現實狀況 .................... 57

3.1 上市公司違規行為的基本狀況 .............................. 57

3.1.1 上市公司違規行為的年度分布狀況....................................... 57

3.1.2 上市公司違規行為的行業分布狀況....................................... 60

第4章 管理層非正常離職與公司違規行為 ....................... 81

4.1 問題的提出 ................................. 81

4.2 理論分析與研究假設 ........................... 84

4.3 研究設計 .................................. 86

第5章 實際控制人超額委派董事與公司違規行為 .......................... 111

5.1 問題的提出 ................................ 111

5.2 理論分析與研究假設 ............................... 114

5.3 研究設計 ......................................... 116

第6章 控股股東自用型股權質押與公司違規行為

6.1 問題的提出

盡管自2018年3月12日“質押新規”1正式實施后，我國資本市場股權質押規模已呈現縮減態勢，但總體規模依然處于高位。據統計，截至2023年5月30日，仍有1558家上市公司存在控股股東股權質押行為，占上市公司總數的30%，累計質押股份達2239億股2，而其中，有超過九成的股權質押行為屬于自用型股權質押行為3。這一系列數據不禁令人質疑，我國上市公司控股股東的非上市產業真的有如此強烈的融資需求嗎？事實上，我國大量的控股股東自用型股權質押實例已表明，在A股市場中，相較于單純地將股權質押作為一種輔助融資手段，控股股東似乎更傾向于將自用型股權質押視為他們套現、脫身的“金蟬脫殼”之計。以樂視網（股票代碼：300104）為例，樂視網控股股東賈躍亭在2010年至2016年間親自組織、決策、指揮樂視網及有關人員，持續實施財務造假行為。而自2011年起，賈躍亭便開始利用自用型股權質押逐步套現，至2017年7月樂視網全面“暴雷”，賈躍亭的股權質押比例已超97%，累計通過股權質押出逃資金約49億元1。再如科迪乳業（股票代碼：002770），其控股股東科迪集團在2016年至2019年期間，多次通過向關聯方提供違規擔保和占用非經營性資金對科迪乳業進行利益侵占，而科迪集團自2015年開始便進行自用型股權質押且質押比例一度攀升，至2018年6月，其質押比例已高達99.81%2。類似的案例比比皆是，而較為共性的特征是這些控股股東在進行自用型股權質押時，往往也會主導公司實施違規行為。這一異象不禁引發了本文的思考：控股股東自用型股權質押行為是否可以作為公司可能發生違規行為的一種預測信號呢？

在我國，上市公司的股權結構普遍高度集中，因此，上市公司的核心代理問題主要表現為控股股東對外部中小投資者的“掠奪”問題?？毓晒蓶|為攫取控制權私有收益，會不惜操縱公司違規（Shleifer和Vishny，1997）。不過，這種操縱行為并非毫無代價，控股股東需要按照其現金流權比例來承擔相應的違規成本。鑒于自用型股權質押能夠在維持控股股東控制權不變的同時，將部分現金流權及其對應的違規成本轉嫁給受質人，控股股東在操縱公司違規前，往往會選擇進行自用型股權質押，從而降低自身違規成本（Yeh等，2003）。

第7章 結論與展望

7.1 研究結論

本文在梳理既有國內外文獻和相關理論的基礎上，結合我國上市公司違規行為、違規監管和三類關鍵少數特殊行為的現實狀況，基于水平代理沖突框架，從關鍵少數特殊行為視角出發，探究三類關鍵少數特殊行為對上市公司違規行為的信號效應，即管理層非正常離職行為、實際控制人超額委派董事行為及控股股東自用型股權質押行為的違規信號效應。主要的研究結論如下：

首先，本文探究了管理層非正常離職對公司違規行為的信號效應。研究發現，管理層非正常離職行為對公司違規行為具有顯著的信號效應，即與不存在管理層非正常離職行為的公司相比，存在管理層非正常離職行為的公司發生違規行為的概率更高，并且非正常離職人數越多，違規嚴重程度越高。內在邏輯檢驗發現，非正常離職行為是管理層為規避風險而在公司違規行為暴露前作出的主動取舍，而并非是其受到已暴露的公司違規行為牽連而做出的被迫選擇，這也從側面說明我國上市公司的核心代理問題主要存在于控制性股東與中小股東之間。進一步地，管理層非正常離職行為對公司違規傾向具有顯著信號效應，但其對違規稽查的信號效應不顯著。區分違規類型后發現，管理層非正常離職僅對信息披露違規具有信號效應。此外，當上市公司股權制衡度較低、上市公司為非國有控股公司、管理層股權激勵越高或管理層貨幣薪酬激勵越低時，管理層非正常離職行為的違規信號效應越強。

其次，本文探究了實際控制人超額委派董事對公司違規行為的信號效應。研究發現，實際控制人超額委派董事行為對公司違規行為具有顯著的信號效應，即與不存在實際控制人超額委派董事行為的公司相比，存在實際控制人超額委派董事行為的公司更可能發生違規行為，并且超額委派董事的程度越高，公司違規的概率越大，違規頻次越高，違規嚴重程度越高。內在邏輯檢驗發現，超額委派董事行為更可能是實際控制人為后續順利操縱公司違規而做出的策略性選擇，而并非是公司違規行為被查處后，實際控制人為強化監督而采取的治理手段。

參考文獻（略）