本文是一篇博士論文，本文在迎合理論和企業成長理論視域下，探討在并購發起階段，并購動機如何受到錯誤定價和成長機會的影響。從描述性統計分析來看，被高估的并購公司數量多于被低估的公司，這可能表明管理者利用投資者對其股票的樂觀預期，通過并購進一步迎合投資者情緒。

第1章  緒論

1.1  研究背景

公司并購（M&A）是一種重要的資本擴張手段，指公司通過產權交易獲取對其他公司的部分或全部控制權。自19世紀末美國和英國等國家掀起第一次并購浪潮以來，全球范圍內已經歷了多次大規模并購浪潮。期間，通用電氣、波音公司和福特汽車等知名大型公司通過并購活動脫穎而出。例如，通用電氣在20世紀初期，通過一系列并購行動，為其多元化經營奠定了堅實基礎；波音公司和福特汽車也通過并購進一步增強了其行業競爭力。這些案例體現了并購作為公司戰略工具的強大作用。

近年來，并購已成為公司適應市場變革、調整戰略和增強抗風險能力的重要手段。隨著大數據、人工智能和云計算等信息技術的廣泛應用，市場環境變化日趨迅速。在這樣的背景下，公司可以通過并購快速適應市場變革，調整戰略方向，保持競爭優勢。同時，并購還能夠增強公司的抗風險能力。在金融危機期間，不少公司通過并購整合資源，成功抵御了經濟衰退的影響，并在危機后迅速恢復了市場地位。在經濟全球受阻期間，盡管供應鏈中斷和市場需求波動使部分公司在并購決策上更為謹慎，但也有不少公司借助并購實現了業務轉型和重組，以應對新的市場環境。

中國的并購活動起步較晚，大約始于20世紀80年代中期，但伴隨著經濟體制改革和市場經濟的發展，并購逐漸成為中國公司實現快速增長的關鍵手段。2005年5月，中國啟動了股權分置改革，解決了長期困擾證券市場的股權流動性問題，推動了并購市場的發展壯大。在此背景下，控制權市場和證券市場成為資源配置的兩大主要途徑。隨著中國經濟的崛起，上市公司并購活動顯著增加。據統計，僅2022年，中國有70%的上市公司都實施了并購活動，總共公告了9467起并購事件，規模約24462億元1。這表明，中國控制權市場的并購活動規模已經十分龐大，并購已成為公司戰略的重要選擇之一。

1.2   研究意義

本文在迎合理論和企業成長理論視域下，探究資本市場的錯誤定價和產品市場的成長機會對控制權市場中上市公司并購活動的影響，并依據期望落差創新性地將錯誤定價和成長機會進一步分為“獲益”狀態和“損失”狀態，分析處于不同狀態的錯誤定價和成長機會對并購的影響有何異同。本文的研究成果具有一定的理論意義和現實意義。

1.2.1  理論意義

首先，本文在橫向上拓展了關于并購動機、支付方式和并購績效的現有研究。對于并購發起階段，前人的研究在錯誤定價對并購動機的作用路徑上存在多種解釋，且這些路徑之間有時互相矛盾（如Shleifer和Vishny，2003；Jensen，2005；李善民等，2020）。關于成長機會對并購動機的影響，目前也尚未達成一致（Rhodes-Kropf等，2005；曾春華等，2017）。在并購實施階段，研究發現錯誤定價與成長機會對現金支付的選擇具有相反的影響（Karampatsas等，2014；Macias等，2016）。而在并購整合階段，關于錯誤定價和成長機會是否能夠提高公司價值或創造協同效應的結論也不一致（劉金橋，2017；李善民等，2020；何蘇燕，2021）。現有文獻通常僅聚焦于錯誤定價或成長機會中的單一因素，并且沒有覆蓋從并購發起、實施到整合的全過程。為此，本文構建了一個綜合分析框架，將資本市場和產品市場納入對控制權市場的討論，在迎合理論和企業成長理論的視角下，對文獻中未涉及或存在矛盾之處進行實證分析，整合了此前關于并購相互矛盾的結論，通過異質性檢驗，從宏觀、中觀和微觀三個層次系統分析了錯誤定價與成長機會在不同因素影響下對公司并購的復雜作用路徑。本文不僅豐富了并購領域的現有研究，也為學者們提供了新的研究視角，拓寬了研究的深度和廣度，為未來的研究開辟了新的方向。

其次，本文在縱向上深化了對市賬比、錯誤定價與成長機會的理解。傳統上，市賬比作為衡量公司價值的綜合性指標，雖廣泛應用于并購研究中，但其復雜性導致在實際應用中存在一定局限性（Lakonishok等，1994）。為解決這一問題，Rhodes-Kropf等（2005）提出了市賬比分解模型，將市賬比拆分為公司層面的錯誤定價、行業層面的錯誤定價和公司成長機會三個部分。隨后，Coakley等（2010）針對市賬比分解模型的部分不足，提出了修正后的分解模型。這種方法為后續的實證研究提供了更為精準的理論工具。

第2章  文獻綜述

2.1  上市公司并購的相關文獻

本節從已有的上市公司并購相關文獻入手，分別從并購動機、支付方式和并購績效三個方面對國內外文獻進行總結，總結出能夠影響并購動機、支付方式和并購績效的重要因素以及目前尚未統一的研究結論，為后面的研究提供需要控制的影響因素以及基本的研究方向。

2.1.1  并購動機

上市公司實施并購的動機是推動高質量并購的關鍵。驅動上市公司并購的因素有多種，本文通過梳理相關文獻進行總結，發現根據公司并購的經濟后果可以將驅動因素分為三類，分別是增值后果驅動因素、減值后果驅動因素和混合驅動因素。表2.1列出了前人研究中的主要并購驅動因素及其相關文獻。

并購增值的驅動因素主要包括應對行業沖擊、Q理論、實現企業成長、提升被低估的股價、迎合市場和投資者以及獲取規模經濟或協同效應等。這些因素不僅推動了并購活動的增值效果，也有助于促進公司和社會經濟的可持續發展。

2.2  錯誤定價與成長機會測度的相關文獻

本節從市賬比分解模型和市賬比分解修正模型相關文獻入手，介紹了市賬比分解模型的拆解方法和存在的缺陷，并詳細闡述了市賬比分解修正模型對市賬比分解模型進行修正的具體方法。

2.2.1  基于市賬比分解模型的錯誤定價和成長機會的測度

Rhodes-Kropf等（2005）開創性提出市賬比分解模型，該模型依據資本市場的非有效性觀點采用數理分析方法，將市賬比拆解為三個因子：公司層面錯誤定價（FSE）、行業層面錯誤定價（TSSE）和公司成長機會（LRVTB）。

Rhodes-Kropf等（2005）所提出的市賬比分解模型計算基礎價值時使用的是簡單的時間序列平均值，即估算長期基礎價值時假設長期基礎價值是不變的，不論期間有多長該基礎價值都能夠覆蓋整個期間。Coakley等（2010）認為這會導致如下三個重要缺陷：

首先，假設整個樣本期間T是1986到2002年，那么前一部分樣本期間（1986-1995年）并購的基本價值很大一部分來自于1995年之后的未知信息，而后一部分樣本期間（1996-2002年）并購的基本價值主要依靠久遠的信息計算而得，導致前半部分并購的基本價值主要是前瞻性和未知信息，而后半部分并購的基礎價值主要依賴于大量落后的信息。其次，隨著研究中的樣本周期T的變化，aj將隨意變化，又將導致不同樣本周期獲得的拆解數據也不同。最后，使用平均加權的aj沒有給予并購集中的年份足夠的權重，同樣沒有給予較少并購事件年份相對較輕的權重。因此，Coakley等（2010）建議采用另一種商業周期方法來衡量長期基本價值。

第3章 理論基礎 ..................... 45

3.1 迎合理論 ............................. 45

3.1.1 迎合理論的起源 ..................................... 45

3.1.2 迎合理論的主要內容 .................................. 46

第4章 錯誤定價和成長機會對并購動機的影響 ................................ 62

4.1 研究假設的提出 ................................ 62

4.1.1 錯誤定價和成長機會對并購動機的影響 .............................. 62

4.1.2 期望落差對錯誤定價和成長機會與并購動機關系的影響 .. 64

第5章 錯誤定價和成長機會對并購支付方式的影響 ...................... 128

5.1 研究假設的提出 ............................... 128

5.1.1 錯誤定價和成長機會對并購支付方式的影響 .................... 128

5.1.2 期望落差對錯誤定價和成長機會與并購支付方式關系的影響 ............................ 130

第6章   錯誤定價和成長機會對并購績效的影響

6.1  研究假設的提出

通過梳理和總結第2章文獻綜述與第3章基礎理論的研究思想，并結合第4章和第5章所得結論，針對錯誤定價和成長機會與并購績效的關系提出相關的研究假設。

6.1.1  錯誤定價和成長機會對并購績效的影響

根據前人研究可以發現，不同理論或者假說下關于上市公司并購市場績效和經營績效的研究有很多（Roll，1986；Shleifer和Vishny，2003；Moeller等，2004；Sorescu等，2007；Zollo和Meier，2008；Adra和Barbopoulos，2020；Cui和Leung，2020；李善民等，2020；Hossain等，2021；Ma等，2022；何德旭等，2022；Wei和Sun，2024）。本文通過第4章和第5章實證分析已經證明錯誤定價是基于迎合理論驅動并購活動，而成長機會是基于企業成長理論驅動并購活動。

公司股價被高估說明投資者目前對該公司具有積極樂觀的情緒，公司會選擇在股價高估程度較低時發起并購，此時在積極樂觀的情緒影響下投資者會高估并購績效并低估并購風險，因此市場對并購活動的反應是積極反應，從而導致并購后短期異常報酬率較高。但在迎合理論視角下公司通過并購活動迎合投資者只能暫時誘導投資者，但市場自我調節能力會推動股票價格在長期向公司基本價值移動以達到均衡狀態，從而導致并購后市場績效不佳（Lin等，2011）。因此長期來看，并購后的異常報酬率極有可能發生反轉，導致長期價值損毀和協同效應減弱（崔曉蕾和徐龍炳，2011；Danbolt等，2015；Macias等，2016；Ma等，2019；羅琦和楊婉怡，2019；Adra和Barbopoulos，2020）。因此，公司股價高估程度越低越有助于提高短期市場績效，越不利于提高經營績效和長期市場績效。

第7章  研究結論及政策建議

7.1  主要結論

本文將資本市場、產品市場和控制權市場納入統一研究框架，系統分析錯誤定價和成長機會對并購動機、支付方式及并購績效的綜合影響，并探討這些關系在宏觀、中觀和微觀因素下的異質性，所得結論總結如下。

（1）并購動機受到資本市場的錯誤定價和產品市場的成長機會的共同作用

本文在迎合理論和企業成長理論視域下，探討在并購發起階段，并購動機如何受到錯誤定價和成長機會的影響。從描述性統計分析來看，被高估的并購公司數量多于被低估的公司，這可能表明管理者利用投資者對其股票的樂觀預期，通過并購進一步迎合投資者情緒。同時，具有高成長機會的并購公司占比較大，這可能意味著管理者期望通過并購實現成長。

回歸分析的結果表明，錯誤定價和成長機會能夠各自獨立驅動并購動機的形成。進一步分析顯示，錯誤定價和成長機會在共同作用下，可以顯著促進并購活動的發生，表明資本市場和產品市場在控制權市場中存在共同作用。具體來看，股價高估程度和成長機會均對是否并購有推動作用，但只有股價高估程度能促進公司實施連續并購。本文證明了錯誤定價的作用更符合迎合理論，而非市場擇時理論或信號理論；同時，成長機會對并購動機的驅動作用符合企業成長理論。具體機制表現為，管理者在股價高估程度較低時，會通過并購和連續并購來迎合投資者情緒；而對于成長機會，管理者在成長機會較高時更愿意通過并購將其轉化為實際增長，但這種意愿不足以支撐連續的并購行為。

（2）只有資本市場的錯誤定價會顯著影響并購支付方式的選擇

本文在迎合理論和企業成長理論視域下，探究在并購實施階段，錯誤定價和成長機會對并購支付方式的影響。回歸分析結果表明，錯誤定價可以單獨推動現金支付的選擇，而成長機會對支付方式的影響并不明顯。進一步的分析發現，在錯誤定價和成長機會在共同作用下，仍然只有錯誤定價能夠促使現金支付，這說明資本市場的定價機制在控制權市場的支付方式選擇中占據主導地位。具體而言，股價高估程度越高，并購公司選擇股票支付的可能性越大；相反，股價高估程度較低時，并購公司更傾向于使用現金支付。由于在迎合理論視角下現金支付被認為是最優選擇，而從企業成長理論角度來看，股票支付對公司更為有利，因此這兩種理論在支付方式選擇上存在矛盾。

參考文獻（略）