本文是一篇博士論文,本文對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場傳染的特征、渠道和防控進(jìn)行了探索,這些結(jié)論為風(fēng)險(xiǎn)溢出相關(guān)研究提供了更為豐富的經(jīng)驗(yàn)依據(jù),也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)更科學(xué)的制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策,應(yīng)對跨市場跨國風(fēng)險(xiǎn)提供了多視角的理論基礎(chǔ)。
第1章導(dǎo)論
1.1選題背景與意義
1.1.1選題背景
2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)對世界經(jīng)濟(jì)和金融體系造成了巨大沖擊,學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度日益增加。尤其是目前全球經(jīng)濟(jì)和金融交易網(wǎng)絡(luò)高度一體化,跨市場跨國之間的金融關(guān)聯(lián)更加錯綜復(fù)雜。首先,各類金融市場之間在資金借貸等業(yè)務(wù)往來上相互依存,一個金融市場發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí),往往會迅速外溢至其他金融市場,引發(fā)連鎖反應(yīng);其次,不同國家和地區(qū)的市場在經(jīng)濟(jì)制度、法律環(huán)境、文化背景、監(jiān)管政策等方面存在巨大差異,跨國經(jīng)濟(jì)金融活動面臨的環(huán)境異常復(fù)雜,這使得風(fēng)險(xiǎn)跨域溢出可能性也會較大;再次,當(dāng)前信息傳播的速度和范圍大幅提升,在此背景下,一個國家(地區(qū))的金融市場內(nèi)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件能夠通過多種渠道,如互聯(lián)網(wǎng)金融信息平臺、國際金融媒體等,迅速擴(kuò)散至其他國家(地區(qū))的金融市場,甚至有可能誘發(fā)全球金融動蕩。此外,2020年新型冠狀病毒(COVID-19)在全球擴(kuò)散,疊加國際石油價(jià)格急速下跌,雙重沖擊使得全球金融體系面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。進(jìn)入后疫情時(shí)代,世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡,全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不穩(wěn)定因素如貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突、氣候變化等,也顯著增加了風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場溢出的復(fù)雜性。有鑒于此,從超宏觀視角考慮跨國跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出及其渠道成為國際學(xué)術(shù)界和各國監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重要問題。
如何防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨域傳染至關(guān)重要。2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生暴露了宏觀金融穩(wěn)定調(diào)控的固有弊端。各國金融當(dāng)局逐漸認(rèn)識到,貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管無法全面捕捉整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。因此,以維持金融穩(wěn)定作為重要目標(biāo),從宏觀層面整體防范和抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染,逐漸成為學(xué)術(shù)界與監(jiān)管當(dāng)局的共識。2009年,國際清算銀行明確提出宏觀審慎監(jiān)管的主要目標(biāo)是維持金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2010年11月,各國在G20峰會中就宏觀審慎監(jiān)管達(dá)成共識,并在2010年12月出臺《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》,著重強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管的重要性。之后各國均著手推動金融監(jiān)管改革,將宏觀審慎監(jiān)管納入金融監(jiān)管體系。

1.2文獻(xiàn)綜述
當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)的理論探討較為廣泛,其理論基礎(chǔ)可追溯至Minsky(1982)的金融脆弱性理論,即金融體制導(dǎo)致了金融系統(tǒng)固有的脆弱性。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究受到高度重視(H?rdleet al.,2016),相關(guān)理論不斷出現(xiàn)。大體上可以將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論研究歸納為以下幾個方面:金融脆弱性理論(Minsky,1982),信息不對稱理論(Acharya和Yorulmazer,2007),金融外部性理論(Acharya和Yorulmazer,2007;Acharyaet al.,2017),金融市場功能錯位理論(Adrian和Brunnermeier,2016)以及金融關(guān)聯(lián)理論(Allen和Gale,2000;Acemoglu et al.,2015)等。整體來看,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染理論研究較為豐富,因此,本文遵循“風(fēng)險(xiǎn)溢出特征—風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道—風(fēng)險(xiǎn)溢出防控—防控績效評估”這一邏輯深入挖掘風(fēng)險(xiǎn)溢出的細(xì)節(jié),文獻(xiàn)綜述也按照這一順序展開。
1.2.1系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨域傳染及其度量
系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)往往先起源于單個金融部門,進(jìn)而向整個金融系統(tǒng)傳染和擴(kuò)散。2008年全球金融風(fēng)險(xiǎn)前后,學(xué)術(shù)界對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究由“太大而不能倒”(too big to fail)逐漸轉(zhuǎn)換為“太關(guān)聯(lián)而不能倒”(too interconnected to fail),使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染成為重要的研究領(lǐng)域。
1.2.1.1跨國跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染文獻(xiàn)評述
本文重點(diǎn)關(guān)注跨市場跨國風(fēng)險(xiǎn)傳染研究:何德旭等(2021)以全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場和資本市場(股票市場)為研究對象,考察了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場和跨國溢出問題。其研究發(fā)現(xiàn),金融風(fēng)險(xiǎn)在資本市場的傳染效應(yīng)比在貨幣市場更加顯著,且美國和英國是主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)凈輸出國家,而中國和歐元區(qū)國家則是主要的風(fēng)險(xiǎn)凈輸入國家。苗文龍等(2021)也采取了類似的方法對主要國家的貨幣市場和外匯市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了分析。
第2章溢出水平:基于頻域方法的分析
2.1系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)頻共振性
目前全球經(jīng)濟(jì)深度融合,金融市場不斷發(fā)展,金融環(huán)境變得更加復(fù)雜,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場的溢出呈現(xiàn)出新的特征。其中,不同持續(xù)期下的下風(fēng)險(xiǎn)傳染表現(xiàn)也各不相同,時(shí)頻共振性顯著,其已成為理解當(dāng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)鍵維度。從現(xiàn)實(shí)層面來說,市場參與者在投資組合中會選用具有不同周期的不同市場資產(chǎn),進(jìn)而通過期望效用為資產(chǎn)估值。因此,金融市場中的周期性因素會自然而然地產(chǎn)生異質(zhì)性沖擊,引發(fā)短期和長期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場溢出效應(yīng)。從學(xué)術(shù)層面來看,金融風(fēng)險(xiǎn)序列表現(xiàn)出的溢出效應(yīng)多數(shù)具有多分辨率特性,即不同頻域的風(fēng)險(xiǎn)溢出存在差異(如溢出方向與溢出強(qiáng)度等不同)(范小云等,2023)。
2.1.1高頻下的短期波動特征
由小規(guī)模突發(fā)事件引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有明顯的高頻和短期波動特征,傳播速度快,市場投資者可以快速捕捉到高頻風(fēng)險(xiǎn),然后采取措施及時(shí)對沖風(fēng)險(xiǎn),因此這類沖擊僅在短期內(nèi)造成影響(方意和邵稚權(quán),2022)。一般而言,在高頻域,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場溢出主要受短期市場情緒和投資者行為的影響(李政等,2021),如一國政治局勢緊張可能導(dǎo)致該國的貨幣大幅貶值,這會引發(fā)國際投資者的恐慌情緒,導(dǎo)致資金從該國的股票市場和國債市場撤離,流入相對安全的國家和資產(chǎn),如美元或黃金。又如當(dāng)一國央行突然降息,貨幣市場利率下降,其流動性狀況會在短時(shí)間內(nèi)對其他金融市場產(chǎn)生影響。再如當(dāng)市場出現(xiàn)重大利空消息時(shí),投資者可能會迅速調(diào)整投資組合,如恐慌性拋售股票,轉(zhuǎn)而投資債券或黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn),導(dǎo)致股票市場下跌,債券市場和黃金市場上漲。這種短期的資金流動會在不同金融市場之間迅速傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。并且,投資者的羊群效應(yīng)也會加劇風(fēng)險(xiǎn)的跨國跨市場傳播。特別的,隨著目前金融科技的發(fā)展,高頻交易、算法交易等新型交易方式在金融市場中的應(yīng)用越來越廣泛,這些交易方式交易速度快且規(guī)模大,其也可能會在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)市場的劇烈波動,從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳導(dǎo)(何劍和許芳,2024)。如當(dāng)某一金融機(jī)構(gòu)的算法交易出現(xiàn)錯誤,可能會在瞬間引發(fā)大量的交易訂單,導(dǎo)致市場價(jià)格的大幅波動。
2.2研究方法和數(shù)據(jù)說明
2.2.1溢出計(jì)算方法介紹
參考已有文獻(xiàn),本文首先利用GARCH(1,1)模型計(jì)算各市場動態(tài)波動率以刻畫各個市場的波動風(fēng)險(xiǎn),再利用VaR (Value at Risk)方法計(jì)算各個市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)水平;在此基礎(chǔ)上,采用基于LASSO-VAR模型的BK溢出指數(shù)(Diebold和Yilmaz,2014;Baruník和Krehlík,2018)這一方法,考察全球主要市場的波動溢出風(fēng)險(xiǎn)和尾部溢出風(fēng)險(xiǎn)在不同持續(xù)期下的溢出水平,已有研究缺乏對這一問題的深入討論。
2.2.1.3風(fēng)險(xiǎn)溢出計(jì)算
Diebold和Yilmaz(2014)提出,可以利用對VAR模型的預(yù)測誤差方差結(jié)果來表示市場之間的溢出效應(yīng),值得注意的是,該方法突破了傳統(tǒng)喬利斯基方差分解結(jié)果依賴變量順序的局限,為量化變量間溢出的大小和方向提供了一個更實(shí)用的框架。Nicholson et.al(2017)引入LASSO到VAR模型中,以更加有效的處理截面變量較多的情況。
Baruník和K?ehlík(2018)考慮了異質(zhì)性頻率響應(yīng),用以考察信息溢出的短期(高頻)和長期(低頻)影響。高頻域上的溢出發(fā)生在短周期波段之間,表示信息溢出持續(xù)時(shí)間較短,可能受市場因素影響更多;低頻域上的溢出則發(fā)生在長周期波段之間,表示沖擊產(chǎn)生的影響會持續(xù)較長時(shí)間,更多的受經(jīng)濟(jì)基本面等長期因素影響。
第3章 溢出結(jié)構(gòu):基于三維視角的分析 ........................... 47
3.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的全球網(wǎng)絡(luò)特征 ........................ 48
3.1.1 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)動性 ................. 48
3.1.2 全球一體性 .................... 49
第4章 溢出渠道:基于機(jī)器學(xué)習(xí)方法的檢驗(yàn) .......................... 67
4.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨域傳染渠道及影響因素 ...................... 67
4.1.1 風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道 ....................... 68
4.1.2 主要影響因素 ........................ 71
第5章 溢出調(diào)控:中國“雙支柱”政策的脈沖響應(yīng)評估 ................... 136
5.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染防范機(jī)理 ............................ 137
5.1.1 貨幣政策對跨域風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)控 ....................... 137
5.1.2 宏觀審慎政策對跨域風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)控 .................. 138
第6章調(diào)控績效:基于時(shí)變模型結(jié)果的進(jìn)一步分析
6.1量化方法介紹
6.1.1多政策沖擊的共同政策效果量化
本節(jié)利用TVP-SV-VAR模型的結(jié)果,加權(quán)計(jì)算“雙支柱”政策組合共同實(shí)施時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的總調(diào)控效果。具體的,在計(jì)算貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí),將宏觀審慎政策對貨幣政策的影響作為權(quán)重,生成存在宏觀審慎政策沖擊時(shí),貨幣政策受此影響會對風(fēng)險(xiǎn)有怎樣的綜合作用。對宏觀審慎政策做類似處理同樣計(jì)算綜合政策作用,再將二者相加即為“雙支柱”政策共同沖擊時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的總政策效果。
基于上述多政策沖擊綜合效果量化方法,分別在短期、中期和長期下計(jì)算“雙支柱”政策綜合調(diào)控結(jié)果如下表6-1①。以2020年10月為例,若此時(shí)同時(shí)給寬松的宏觀審慎政策和緊縮型貨幣政策一單位沖擊,短期國際風(fēng)險(xiǎn)則溢入0.0344單位,但在長期來看則有助于減少國際風(fēng)險(xiǎn)0.0247單位;短期國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳遞增加0.1878單位,長期增加0.2222單位。

第7章主要結(jié)論及政策建議
7.1主要結(jié)論
7.1.1全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平受風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期、類型及市場類型的顯著影響
近年來,金融創(chuàng)新不斷加快,金融體系日趨復(fù)雜性,一國(地區(qū))內(nèi)不同金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)相互交織,風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)的可能性不斷增加。各國不同金融市場之間的聯(lián)系也日益緊密,跨境資本流動、跨境貿(mào)易等規(guī)模不斷擴(kuò)大,使得金融風(fēng)險(xiǎn)在不同國家(地區(qū))之間的傳播速度更快、范圍更廣。因此,一個國家(地區(qū))的某個金融市場波動可能迅速引發(fā)該國與其他國家不同的金融市場的連鎖反應(yīng),系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場跨國溢出效應(yīng)顯著。同時(shí),當(dāng)前國際金融市場面臨諸多不穩(wěn)定因素,加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率,對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國跨市場溢出進(jìn)行系統(tǒng)研究,有助于探索更加有效的金融監(jiān)管模式和政策工具。
第一,風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期對跨國跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出有顯著影響:短期風(fēng)險(xiǎn)溢出更劇烈,重大危機(jī)時(shí)長期風(fēng)險(xiǎn)溢出更顯著。
第二,波動風(fēng)險(xiǎn)和尾部風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)且有差異,二者在貨幣市場的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染中差異性最大。
第三,不同市場間存在風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅荆善笔袌鲋?0%風(fēng)險(xiǎn)留于同類市場,其他三類市場風(fēng)險(xiǎn)則有50%進(jìn)行跨市場交換。并且,股票市場是關(guān)鍵凈風(fēng)險(xiǎn)溢出市場,外匯市場向其他市場顯著溢出長期尾部風(fēng)險(xiǎn),貨幣市場在一般情況下是最大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。相對而言,股票和貨幣市場在跨市場風(fēng)險(xiǎn)交換中的作用最為突出。
第四,不同國家在全球風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)中的表現(xiàn)有所不同。美、德、英、意等發(fā)達(dá)國家是重要風(fēng)險(xiǎn)輸出地,美國更多影響全球外匯和貨幣市場,德國更顯著的影響全球國債市場。中國的四類金融市場風(fēng)險(xiǎn)主要來源均為跨市場風(fēng)險(xiǎn),說明了中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的復(fù)雜性。
第五,從時(shí)序角度分析,2008—2023年有四次跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染高點(diǎn),在不同階段,各個市場在風(fēng)險(xiǎn)溢出中的表現(xiàn)有所不同,但外匯市場一致存在重要作用。
參考文獻(xiàn)(略)
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