本文是一篇博士論文，本文對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場傳染的特征、渠道和防控進(jìn)行了探索，這些結(jié)論為風(fēng)險(xiǎn)溢出相關(guān)研究提供了更為豐富的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)更科學(xué)的制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，應(yīng)對跨市場跨國風(fēng)險(xiǎn)提供了多視角的理論基礎(chǔ)。

第1章導(dǎo)論

1.1選題背景與意義

1.1.1選題背景

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)對世界經(jīng)濟(jì)和金融體系造成了巨大沖擊，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度日益增加。尤其是目前全球經(jīng)濟(jì)和金融交易網(wǎng)絡(luò)高度一體化，跨市場跨國之間的金融關(guān)聯(lián)更加錯綜復(fù)雜。首先，各類金融市場之間在資金借貸等業(yè)務(wù)往來上相互依存，一個金融市場發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往會迅速外溢至其他金融市場，引發(fā)連鎖反應(yīng)；其次，不同國家和地區(qū)的市場在經(jīng)濟(jì)制度、法律環(huán)境、文化背景、監(jiān)管政策等方面存在巨大差異，跨國經(jīng)濟(jì)金融活動面臨的環(huán)境異常復(fù)雜，這使得風(fēng)險(xiǎn)跨域溢出可能性也會較大；再次，當(dāng)前信息傳播的速度和范圍大幅提升，在此背景下，一個國家（地區(qū)）的金融市場內(nèi)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件能夠通過多種渠道，如互聯(lián)網(wǎng)金融信息平臺、國際金融媒體等，迅速擴(kuò)散至其他國家（地區(qū)）的金融市場，甚至有可能誘發(fā)全球金融動蕩。此外，2020年新型冠狀病毒（COVID-19）在全球擴(kuò)散，疊加國際石油價(jià)格急速下跌，雙重沖擊使得全球金融體系面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。進(jìn)入后疫情時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不穩(wěn)定因素如貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突、氣候變化等，也顯著增加了風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場溢出的復(fù)雜性。有鑒于此，從超宏觀視角考慮跨國跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出及其渠道成為國際學(xué)術(shù)界和各國監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重要問題。

如何防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨域傳染至關(guān)重要。2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生暴露了宏觀金融穩(wěn)定調(diào)控的固有弊端。各國金融當(dāng)局逐漸認(rèn)識到，貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管無法全面捕捉整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。因此，以維持金融穩(wěn)定作為重要目標(biāo)，從宏觀層面整體防范和抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染，逐漸成為學(xué)術(shù)界與監(jiān)管當(dāng)局的共識。2009年，國際清算銀行明確提出宏觀審慎監(jiān)管的主要目標(biāo)是維持金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2010年11月，各國在G20峰會中就宏觀審慎監(jiān)管達(dá)成共識，并在2010年12月出臺《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，著重強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管的重要性。之后各國均著手推動金融監(jiān)管改革，將宏觀審慎監(jiān)管納入金融監(jiān)管體系。

1.2文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)的理論探討較為廣泛，其理論基礎(chǔ)可追溯至Minsky（1982）的金融脆弱性理論，即金融體制導(dǎo)致了金融系統(tǒng)固有的脆弱性。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的研究受到高度重視（H?rdleet al.，2016），相關(guān)理論不斷出現(xiàn)。大體上可以將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論研究歸納為以下幾個方面：金融脆弱性理論（Minsky，1982），信息不對稱理論（Acharya和Yorulmazer，2007），金融外部性理論（Acharya和Yorulmazer，2007；Acharyaet al.，2017），金融市場功能錯位理論（Adrian和Brunnermeier，2016）以及金融關(guān)聯(lián)理論（Allen和Gale，2000；Acemoglu et al.，2015）等。整體來看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染理論研究較為豐富，因此，本文遵循“風(fēng)險(xiǎn)溢出特征—風(fēng)險(xiǎn)溢出渠道—風(fēng)險(xiǎn)溢出防控—防控績效評估”這一邏輯深入挖掘風(fēng)險(xiǎn)溢出的細(xì)節(jié)，文獻(xiàn)綜述也按照這一順序展開。

1.2.1系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨域傳染及其度量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)往往先起源于單個金融部門，進(jìn)而向整個金融系統(tǒng)傳染和擴(kuò)散。2008年全球金融風(fēng)險(xiǎn)前后，學(xué)術(shù)界對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究由“太大而不能倒”（too big to fail）逐漸轉(zhuǎn)換為“太關(guān)聯(lián)而不能倒”（too interconnected to fail），使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染成為重要的研究領(lǐng)域。

1.2.1.1跨國跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染文獻(xiàn)評述

本文重點(diǎn)關(guān)注跨市場跨國風(fēng)險(xiǎn)傳染研究：何德旭等（2021）以全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場和資本市場（股票市場）為研究對象，考察了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場和跨國溢出問題。其研究發(fā)現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)在資本市場的傳染效應(yīng)比在貨幣市場更加顯著，且美國和英國是主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)凈輸出國家，而中國和歐元區(qū)國家則是主要的風(fēng)險(xiǎn)凈輸入國家。苗文龍等（2021）也采取了類似的方法對主要國家的貨幣市場和外匯市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了分析。

第2章溢出水平：基于頻域方法的分析

2.1系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的時(shí)頻共振性

目前全球經(jīng)濟(jì)深度融合，金融市場不斷發(fā)展，金融環(huán)境變得更加復(fù)雜，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場的溢出呈現(xiàn)出新的特征。其中，不同持續(xù)期下的下風(fēng)險(xiǎn)傳染表現(xiàn)也各不相同，時(shí)頻共振性顯著，其已成為理解當(dāng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)鍵維度。從現(xiàn)實(shí)層面來說，市場參與者在投資組合中會選用具有不同周期的不同市場資產(chǎn)，進(jìn)而通過期望效用為資產(chǎn)估值。因此，金融市場中的周期性因素會自然而然地產(chǎn)生異質(zhì)性沖擊，引發(fā)短期和長期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨國跨市場溢出效應(yīng)。從學(xué)術(shù)層面來看，金融風(fēng)險(xiǎn)序列表現(xiàn)出的溢出效應(yīng)多數(shù)具有多分辨率特性，即不同頻域的風(fēng)險(xiǎn)溢出存在差異（如溢出方向與溢出強(qiáng)度等不同）（范小云等，2023）。

2.1.1高頻下的短期波動特征

由小規(guī)模突發(fā)事件引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢出具有明顯的高頻和短期波動特征，傳播速度快，市場投資者可以快速捕捉到高頻風(fēng)險(xiǎn)，然后采取措施及時(shí)對沖風(fēng)險(xiǎn)，因此這類沖擊僅在短期內(nèi)造成影響（方意和邵稚權(quán)，2022）。一般而言，在高頻域，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場溢出主要受短期市場情緒和投資者行為的影響（李政等，2021），如一國政治局勢緊張可能導(dǎo)致該國的貨幣大幅貶值，這會引發(fā)國際投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致資金從該國的股票市場和國債市場撤離，流入相對安全的國家和資產(chǎn)，如美元或黃金。又如當(dāng)一國央行突然降息，貨幣市場利率下降，其流動性狀況會在短時(shí)間內(nèi)對其他金融市場產(chǎn)生影響。再如當(dāng)市場出現(xiàn)重大利空消息時(shí)，投資者可能會迅速調(diào)整投資組合，如恐慌性拋售股票，轉(zhuǎn)而投資債券或黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致股票市場下跌，債券市場和黃金市場上漲。這種短期的資金流動會在不同金融市場之間迅速傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。并且，投資者的羊群效應(yīng)也會加劇風(fēng)險(xiǎn)的跨國跨市場傳播。特別的，隨著目前金融科技的發(fā)展，高頻交易、算法交易等新型交易方式在金融市場中的應(yīng)用越來越廣泛，這些交易方式交易速度快且規(guī)模大，其也可能會在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)市場的劇烈波動，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳導(dǎo)（何劍和許芳，2024）。如當(dāng)某一金融機(jī)構(gòu)的算法交易出現(xiàn)錯誤，可能會在瞬間引發(fā)大量的交易訂單，導(dǎo)致市場價(jià)格的大幅波動。

2.2研究方法和數(shù)據(jù)說明

2.2.1溢出計(jì)算方法介紹

參考已有文獻(xiàn)，本文首先利用GARCH（1,1）模型計(jì)算各市場動態(tài)波動率以刻畫各個市場的波動風(fēng)險(xiǎn)，再利用VaR （Value at Risk）方法計(jì)算各個市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)水平；在此基礎(chǔ)上，采用基于LASSO-VAR模型的BK溢出指數(shù)（Diebold和Yilmaz，2014；Baruník和Krehlík，2018）這一方法，考察全球主要市場的波動溢出風(fēng)險(xiǎn)和尾部溢出風(fēng)險(xiǎn)在不同持續(xù)期下的溢出水平，已有研究缺乏對這一問題的深入討論。

2.2.1.3風(fēng)險(xiǎn)溢出計(jì)算

Diebold和Yilmaz（2014）提出，可以利用對VAR模型的預(yù)測誤差方差結(jié)果來表示市場之間的溢出效應(yīng)，值得注意的是，該方法突破了傳統(tǒng)喬利斯基方差分解結(jié)果依賴變量順序的局限，為量化變量間溢出的大小和方向提供了一個更實(shí)用的框架。Nicholson et.al（2017）引入LASSO到VAR模型中，以更加有效的處理截面變量較多的情況。

Baruník和K?ehlík（2018）考慮了異質(zhì)性頻率響應(yīng)，用以考察信息溢出的短期（高頻）和長期（低頻）影響。高頻域上的溢出發(fā)生在短周期波段之間，表示信息溢出持續(xù)時(shí)間較短，可能受市場因素影響更多；低頻域上的溢出則發(fā)生在長周期波段之間，表示沖擊產(chǎn)生的影響會持續(xù)較長時(shí)間，更多的受經(jīng)濟(jì)基本面等長期因素影響。

第3章 溢出結(jié)構(gòu)：基于三維視角的分析 ........................... 47

3.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的全球網(wǎng)絡(luò)特征 ........................ 48

3.1.1 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)動性 ................. 48

3.1.2 全球一體性 .................... 49

第4章 溢出渠道：基于機(jī)器學(xué)習(xí)方法的檢驗(yàn) .......................... 67

4.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨域傳染渠道及影響因素 ...................... 67

4.1.1 風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道 ....................... 68

4.1.2 主要影響因素 ........................ 71

第5章 溢出調(diào)控：中國“雙支柱”政策的脈沖響應(yīng)評估 ................... 136

5.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染防范機(jī)理 ............................ 137

5.1.1 貨幣政策對跨域風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)控 ....................... 137

5.1.2 宏觀審慎政策對跨域風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)控 .................. 138

第6章調(diào)控績效:基于時(shí)變模型結(jié)果的進(jìn)一步分析

6.1量化方法介紹

6.1.1多政策沖擊的共同政策效果量化

本節(jié)利用TVP-SV-VAR模型的結(jié)果，加權(quán)計(jì)算“雙支柱”政策組合共同實(shí)施時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的總調(diào)控效果。具體的，在計(jì)算貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，將宏觀審慎政策對貨幣政策的影響作為權(quán)重，生成存在宏觀審慎政策沖擊時(shí)，貨幣政策受此影響會對風(fēng)險(xiǎn)有怎樣的綜合作用。對宏觀審慎政策做類似處理同樣計(jì)算綜合政策作用，再將二者相加即為“雙支柱”政策共同沖擊時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的總政策效果。

基于上述多政策沖擊綜合效果量化方法，分別在短期、中期和長期下計(jì)算“雙支柱”政策綜合調(diào)控結(jié)果如下表6-1①。以2020年10月為例，若此時(shí)同時(shí)給寬松的宏觀審慎政策和緊縮型貨幣政策一單位沖擊，短期國際風(fēng)險(xiǎn)則溢入0.0344單位，但在長期來看則有助于減少國際風(fēng)險(xiǎn)0.0247單位；短期國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳遞增加0.1878單位，長期增加0.2222單位。

第7章主要結(jié)論及政策建議

7.1主要結(jié)論

7.1.1全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平受風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期、類型及市場類型的顯著影響

近年來，金融創(chuàng)新不斷加快，金融體系日趨復(fù)雜性，一國（地區(qū)）內(nèi)不同金融市場之間的風(fēng)險(xiǎn)相互交織，風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)的可能性不斷增加。各國不同金融市場之間的聯(lián)系也日益緊密，跨境資本流動、跨境貿(mào)易等規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得金融風(fēng)險(xiǎn)在不同國家（地區(qū)）之間的傳播速度更快、范圍更廣。因此，一個國家（地區(qū)）的某個金融市場波動可能迅速引發(fā)該國與其他國家不同的金融市場的連鎖反應(yīng)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場跨國溢出效應(yīng)顯著。同時(shí)，當(dāng)前國際金融市場面臨諸多不穩(wěn)定因素，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國跨市場溢出進(jìn)行系統(tǒng)研究，有助于探索更加有效的金融監(jiān)管模式和政策工具。

第一，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期對跨國跨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出有顯著影響：短期風(fēng)險(xiǎn)溢出更劇烈，重大危機(jī)時(shí)長期風(fēng)險(xiǎn)溢出更顯著。

第二，波動風(fēng)險(xiǎn)和尾部風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)且有差異，二者在貨幣市場的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染中差異性最大。

第三，不同市場間存在風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅荆善笔袌鲋?0%風(fēng)險(xiǎn)留于同類市場，其他三類市場風(fēng)險(xiǎn)則有50%進(jìn)行跨市場交換。并且，股票市場是關(guān)鍵凈風(fēng)險(xiǎn)溢出市場，外匯市場向其他市場顯著溢出長期尾部風(fēng)險(xiǎn)，貨幣市場在一般情況下是最大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。相對而言，股票和貨幣市場在跨市場風(fēng)險(xiǎn)交換中的作用最為突出。

第四，不同國家在全球風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)中的表現(xiàn)有所不同。美、德、英、意等發(fā)達(dá)國家是重要風(fēng)險(xiǎn)輸出地，美國更多影響全球外匯和貨幣市場，德國更顯著的影響全球國債市場。中國的四類金融市場風(fēng)險(xiǎn)主要來源均為跨市場風(fēng)險(xiǎn)，說明了中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳染的復(fù)雜性。

第五，從時(shí)序角度分析，2008—2023年有四次跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染高點(diǎn)，在不同階段，各個市場在風(fēng)險(xiǎn)溢出中的表現(xiàn)有所不同，但外匯市場一致存在重要作用。

參考文獻(xiàn)（略）