摘 要

滬港通的開通是中國資本賬戶開放進程中的一個重要里程碑。這一政策措施旨在連接境內外不同的證券市場，促進資本跨境自由流動，并會對 AH 股價差產生影響，推動多市場上市公司股票價格逐漸趨于一致。然而，實際情況表明股票價差沒有消除或減小，而是出現了 AH 股價差擴大的情況。本文旨在研究滬港通政策對 AH 股價差產生的影響。此外，由于不同行業之間存在較大的股價差異，進一步進行金融業和非金融業的區分。同時，進行樣本區間分析，比較不同時期滬港通政策的效果，探究該政策對 AH 股價差的影響，并進一步從制度上探究 AH 股價價差的深層原因。實證方面選取 63 家滬港上市公司 2014 年 12 月至 2022 年 12 月的交易數據，選取滬港通每月成交金額并取對數作為解釋變量，選取 AH 股溢價率指標作為衡量AH 股價差的被解釋變量，控制變量主要有市場流動性，流通股本，信息不對稱，非理性因素以及市場環境。回歸檢驗結果表明：滬港通并未緩解 AH 股價差，而是發揮正向加劇作用。將金融業與非金融業進行比較發現：滬港通對于兩者 AH股價差均是起正向激化作用，并且對于金融業激化效果更強。滬港通在其運營的第一年內提高了 AH 的股價差異，盡管在增加每日交易額度后產生了相反的影響，但從長遠來看,AH 股的價差仍然有所擴大。對于降低中國 AH 股價差，減小兩地證券市場的市場分割建議如下：穩妥推進資本市場開放，合理控制風險；豐富金融產品，拓寬投資渠道；完善投資者結構，提高投資者素質；加強信息披露制度建設，降低信息不對稱。

ABSTRACT

The opening of the Shanghai Hong Kong Stock Connect is an important milestonein the process of China's capital account opening. This policy measure may have animpact on the stock price difference of AH, driving the stock prices of listed companiesin multiple markets to gradually converge. However, the actual situation indicates thatthe stock price difference has not been eliminated or reduced as expected, and instead,there has been an expansion of the AH stock price difference.This article aims to study the impact of the Shanghai Hong Kong Stock Connectpolicy on the AH stock price spread. In addition, due to the significant differences instock prices among different industries, further differentiation should be made betweenthe financial and non-financial industries. At the same time, conduct sample intervalanalysis to compare the effects of the Shanghai Hong Kong Stock Connect policy indifferent periods, explore the impact of this policy on the AH stock price spreadIn terms of empirical analysis, transaction data from 63 listed companies inShanghai and Hong Kong from December 2014 to December 2022 were selected. Themonthly transaction amount of the Shanghai Hong Kong Stock Connect was selectedand the logarithm was taken as the dependent variable. The control variables mainlyinclude market liquidity, circulating share capital, information asymmetry, irrationalfactors, and market environment. The regression test results indicate that the ShanghaiHong Kong Stock Connect has not alleviated the AH stock price difference, but has apositive exacerbating effect. The following are suggestions for reducing the stock pricedifference between Chinese AH and reducing the market segmentation of the twosecurities markets: prudently promoting the opening of the capital market andreasonably controlling risks; Enriching financial products and expanding investmentchannels; Improve investor structure and enhance investor quality; Strengthen theconstruction of information disclosure system and reduce information asymmet.

目錄

摘要

ABSTRACT

緒論

1 滬港通與AH股價差理論分析

2 滬港通與AH股價差現狀

3 滬港通政策對AH股價差影響的實證分析

4 結論與建議

參考文獻

附錄 股票樣本清單

緒 論

0.1 研究背景與研究意義

0.1.1 研究背景AH 股指的是同一家公司的股票在上海證券交易所（或深圳證券交易所）和香港證券交易所同時上市。隨著中國經濟實力增強及國際影響力提升，越來越多的企業選擇到海外進行融資并通過香港市場完成交易。到 2023 年 11 月 30 日為止，AH 股的總數量為 149 支，上交所 105 家，深交所 30 家。隨著 AH 股的持續增長，一個長期存在的問題是交叉上市公司的 AH 股之間出現了價格差異。普遍認為，這種價差是由不同的交易制度所造成的。按照一價定律的規定，當一個上市公司的 A 股和 H 股的股價被轉換為相同的貨幣時，它們的價格應該是一致的，但在實際市場操作中，這種情況卻表現為“同一股票的價格不同”。這種現象廣泛存在于國內外的股票市場。在發達國家中往往會出現 “海外股溢價”的情況，即國內股價低于國外股價。但在我國情況卻呈現出完全不同的一面，即同一個公司國內股價顯著高于國外股價。在過去的幾年中，我國實施了多種策略，旨在進一步開放大陸的資本市場、緩解市場的分割問題，并促進兩個地區市場的資本流動。這些政策措施不僅有利于增強內地與香港的聯系，同時也會穩定香港金融市場。2014 年 11 月 17 日開始執行的滬港通政策被視為關鍵的進展，滬港通作為一個連接內地和香港證券市場的重要機制，不僅有助于在一定程度上減弱兩地市場的分割狀態，而且還為套利交易提供了一個有效的途徑，理論上有助于縮減 AH 股之間的價差，但從現實情況來看，AH 股價的差異并未達到預期的縮小。0.1.2 研究意義理論意義：針對 AH 股價差，理論上都是利用市場分割理論進行解釋。并且在 2014 年滬港通政策推出以來，理論界都有關于 AH 股價差會縮小的預測。但是從實際情況上看，滬港通政策推出之后 AH 股價差并沒有縮小。因而需要從理論上結合不同的樣本區間以及不同的行業在滬港通政策之后對 AH 股價差的影響因素的變化進行分析。

現實意義：當前，A 股與 H 股之間的長期價格差異已經減弱了 A 股對外國投資者的吸引力。本文有助于投資者更深入地了解 AH 股價差異的成因以及滬港通政策對兩地市場股價差異產生的具體影響。當投資者進行決策時，他們可以更深入地洞察當前的投資狀況，并選擇合適的投資策略；本文還能為雙重上市公司提供參考指引，這些公司能夠了解交易背后的真實情況，并據此做出決策；本文也能助力國家金融監管部門，了解當前滬港通政策的落地情況與發展瓶頸，從而能夠制定出更為合適的政策措施。0.2 文獻綜述0.2.1 市場硬分割理論研究在針對 AH 股價差的理論解釋中，一般采用市場硬分割理論。市場硬分割理論認為 A 股市場和 H 股市場之間由于制度、交易方式等的不同而導致兩個市場的同股不同價的現象。奉立城、婁峰和林桂軍（2005）的研究強調了資本管制政策對 A 股市場和 B 股市場價差的影響。A 股市場和 B 股市場在中國資本市場中是分割的。由于資本管制政策的存在，這兩個市場之間的資本流動受到限制，導致了市場硬分割。資本管制政策限制了外資進入 A 股市場和國內資金進入 B 股市場的自由度，從而使得兩個市場的供求關系和價格形成機制產生差異，進而產生了價差。張人驥、賈萬程（2005）的研究則進一步揭示了 A、B 股市場之間的明顯分割以及 A、H 股市場之間的某種聯系。A 股和 H 股都是相同上市公司的股票。而且這兩個市場都是面向國際投資者，但由于受到不同監管環境和投資者結構的影響，它們之間也存在一定的市場分割最終形成 AH 股價差。同時，他們的研究也指出了外匯管制政策對這種聯系的限制作用。外匯管制政策限制了資金的跨境流動，從而影響了 A、H 股市場之間的互動性。唐齊鳴、劉亞清（2008）的研究則關注于 B 股市場逐漸開放和 QFII 機制的實施對市場分割的影響。B 股市場的開放使得更多的外資能夠進入這個市場，增加了市場的流動性和活躍度。同時，QFII（合格境外機構投資者）機制的實施也為外資進入 A 股市場提供了途徑，這有助于增強 A、B 股市場之間的互動關系。隨著這些政策的實施，市場分割現象得到了一定程度的緩解，兩個市場之間的互動關系也在增強。

0.2.2 市場軟分割理論研究市場軟分割理論涵蓋了流動性、信息不對稱、需求彈性的差異等。這些因素可能導致市場間的信息流通受到阻礙，進而使得不同市場在面臨信息沖擊時，呈現出差異化的反應，最終導致同股不同價的現象。這些對市場間的價格形成機制產生了深遠的影響，使其呈現出一種復雜而多變的態勢。通過深入研究市場軟分割理論，我們可以更加深入地理解市場運作的內在機制，為市場的高效運行提供有力的理論支持。0.2.2.1 流動性差異因素不同證券市場中的的流動性差異可能會引起同一種商品價格在不同市場存在差異。在證券交易市場中，股票的流動性是一個核心要素，它直接關系到交易過程的效率和成本。流動性高的股票意味著市場上有大量的買家和賣家，使得股票的交易能夠迅速且容易地達成。當股票的流通性降低時，其交易的成本也會相應增加。流動性差的股票其市場價值將低于流動性強的股票。因而考慮流動性差異，港股市場換手率低于 A 股市場，導致港股市場流動性低于 A 股市場（宋軍和吳沖鋒，2008），港股市場投資者要求更高的補償，即只肯接受較低的股票價格，所以港股的股票價格要普遍低于 A 股市場股票價格。王曉宇（2013）對 2010 年 7 月至 2012 年 12 月期間 50 家 AH 雙重上市公司的交易數據分析，并指出流動性的差異會對 AH 股價差產生顯著的影響。徐壽福（2009）認為解除資本管制有助于減少 AH 的溢價率。蔡宇（2011）認為流動性差異是導致 AH 股價差的主要原因，但是流動性的差異主要是因為 A 股市場和 H 股市場在投資者結構、交易制度和市場監管等方面的差異導致的。0.2.2.2 需求彈性差異因素股票的價格在長期內是由公司的價值所決定的，而在短期內則是由供應和需求的關系所決定的。在中國證券市場上，供求關系是影響股票價格的主要因素之一。在 A 股市場，由于市場準入、交易規則以及投資者結構等多重因素的限制，大陸投資者在交易種類和數量上的選擇相對較少。這可能導致投資者的需求彈性相對較低，即對于特定的股票或資產類別，投資者的需求對價格變動的反應不夠敏感。相比之下，H 股市場的投資者在面對更多樣的投資選擇和更靈活的交易規則時，其需求彈性可能更高。這種需求彈性的差異直接影響了 AH 股市場的價格（徐壽福，2009）。在 A 股市場，由于投資者選擇有限且需求彈性較低，特定股票的價格可能更容易受到供需關系失衡的影響，從而導致價格偏離其內在價值。而在 H 股市場，由于投資者擁有更多的選擇和更高的需求彈性，市場價格可能更能反映股票的真實價值，并導致 A 股相對于 H 股的溢價效應會更為突出（曹紅輝和劉華釗，2009）。

0.2.2.3 信息不對稱因素信息不對稱現象在不同市場中普遍存在，它指的是投資者對同一家公司的信息掌握程度和速度存在顯著差異。對于同時在 A 股和港股上市的公司而言，大陸投資者獲取信息的渠道更為多樣，內容更為豐富，且更為便捷和精準，信息不對稱程度較低。相比之下，境外投資者由于不具備這些優勢，信息不對稱程度較高，可能導致其判斷不夠迅速或易于出錯。在投資市場中，那些信息獲取較為匱乏且速度較慢的投資者，為了彌補這種信息不對稱所帶來的風險，通常會尋求更高的風險補償，同樣的上市公司的股票就需要更便宜才能發售出去。Grossman（1980）依托于在 A 股和港股交叉上市的公司數據，發現香港投資者對內地公司的認知度較低，因此他們希望以更高的股票收益率彌補他們要承擔的信息差風險。李連發（2012）指出信息不對稱是價差程度提高的重要因素。實證研究亦顯示，中國上市公司的市場價格與其真實價值之間呈現出顯著的負相關關系。特別值得一提的是，相較于非國有企業，國有企業在信息不對稱方面受到的影響較小，因此外國投資者對國有企業價值的認可度更高，導致其溢價率相對較低。但是蔡宇（2011）通過數據分析認為，H 股與 A 股市場的投資者在信息獲取上大致相當，信息不對稱程度相對較低，因此不太可能對 AH 溢價產生顯著影響。

0.2.2.4 風險偏好差異因素在 A 股市場中，投資者可以選擇的投資種類相對有限，機構投資者所占的比例較小，投資者大多數為散戶。而且散戶中接受過正規股票交易知識教育的比例較小，也沒有建立起理性的投資觀點。可以說 A 股的投資者大多數對市場缺乏了解，不懂如何進行風險控制，更不會運用專業技術分析來指導投資決策。當他們面臨投資選擇時，很容易做出沖動的選擇。而在港股市場，投資者可以有多樣化的投資選擇。這里匯聚了來自世界各地的上市公司，涵蓋了各種行業和規模的企業。其次，港股市場中的大部分投資者是機構投資者。這些機構投資者通常擁有專業的投資團隊和豐富的投資經驗，他們在進行投資決策時更加理性。相比于散戶投資者，機構投資者更加注重基本面分析和長期價值投資，不會輕易受到市場情緒的影響而改變投資組合。由于機構投資者主要以中長期投資為主。他們更傾向于持有那些具有穩定盈利能力和良好發展前景的公司股票，而不是頻繁買賣以追求短期收益。Ma（1996）觀察發現 A 股和 B 股的投資者在投資方式上存在明顯的不同，A股投資者在股票投資上更多地是為了短期投資、投機性投資。這導致 A 股的股價相對較高，收益率也相對較低，而 B 股的情況則正好相反。艾瑤和葉得磊（2011）通過對 2008 至 2009 年間股改后的 34 家公司的交易數據展開深入研究，認為在面臨相同風險時，H 股投資者往往傾向于追求更高的預期回報率，這一傾向在一定程度上加劇了 AH 股價之間的差異。王維安和白娜（2004）的研究揭示了 A 股投資者與擁有成熟資本市場的 H 股投資者在金融素養上的差距。H 股投資者金融素養更高，投資方式更加專業化理性化；而 A 股投資者則更易受到追漲殺跌的市場氛圍影響，顯示出較為明顯的投機性，同時能夠承擔相對較高的風險。

0.2.4 基于滬港通政策的相關研究2014 年 11 月 17 日，滬港通政策正式落地，此舉引發了學術界對 AH 股價差變化問題的廣泛關注。眾多學者紛紛投入研究，探討滬港通政策推行后 AH 股價差的變化趨勢及其背后的原因。巴曙松（2014）針對滬港通的投資目標選擇、資金限制以及入場標準等方面，提出了若干富有洞見的建議。他特別指出，滬港通的相關政策舉措將對中國資本市場向國際化方向邁進產生深遠的推動作用。這些政策建議不僅有助于優化滬港通的運行機制，提升市場效率，更將為中國資本市場的進一步開放和國際化奠定堅實基礎。吳小花（2015）發現滬港通政策的實施對 AH 股價差異的影響相對較小。馮永琦和段曉航（2016）發現政策的實施確實增強了 A 股市場與 H 股市場之間的聯系，特別是在 A 股市場上這種聯系更為顯著。曹玲玲和何春艷（2016）在研究中揭示，滬股通的投資規模與 AH 股的溢價率之間呈現出一種負相關的關系。進一步地，他們發現隨著滬股通投資規模的不斷擴大，AH 股的溢價率也呈現出逐步降低的趨勢。王梓祺（2016）編制公司股價指數，聚焦于滬港通背景下 AH股市場的聯動效應展開深入探究。研究結果表明，滬港通政策的實施顯著增強了A 股市場對 H 股市場的影響力，同時滬港通的開通也進一步強化了 AH 股股價之間的相互聯動關系。0.2.5 文獻評述根據現有的關于滬港通對 AH 股價差影響的研究文獻，學者們最初關注的影響 AH 股價差的因素是市場硬分割理論。后續的研究人員更傾向于從市場軟分割的角度來探討這一問題。但是，相關研究并未涉及滬港通機制下這些因素是否會改變 AH 股價差的效果。目前的研究主要集中在滬港通初始開通時的影響上，而對于其長期效應的探討則相對較少。同時缺乏對各個行業股價影響的詳細分析，因此有必要針對滬港通運營的各個不同階段，對各個行業產生的影響進行深度探究。

4 結論與建議

4.1 研究結論本文通過理論和實證檢驗相結合的方法，研究滬港通政策對 AH 股價差的影響，通過分析得到以下結論：首先，滬港通的開通擴大了 AH 股價差。由于 A 股市場與港股市場在市場體制、交易制度、上市制度以及投資者構成等方面的市場硬分割情況的客觀存在，導致在短時間內滬港通政策并不能真正打通兩地之間的股市互聯互通機制。其次，滬港通對金融業 AH 股價差影響較大，對非金融業相對較小。原因可能是滬港通的開通交易直接對應金融政策的改革創新，對我國的金融行業的利好刺激，而 A 股更容易受到政策面的影響，因此滬港通開通對金融業 AH 股價差的影響更明顯。最后，滬港通在不同樣本區間對 AH 股價差產生的影響存在差異，滬港通政策對 AH 股價差的影響在三個時間區間內均顯著，但符號有差別。滬港通開通一年內，其擴大了 AH 股價差；滬港通擴大每日限額后的一段時間段內一定程度上縮小了 AH 股價差；縱觀滬港通開通八年的時間維度來看，滬港通政策進一步拉大了 AH 股價差水平。原因由于資金的南北流動不對稱以及 AH 股市場投資者結構和投資風格的差異等因素導致的市場分割。4.2 政策建議滬港通的開通提升了中國資本市場的整體實力。滬港通作為中國資本市場對外開放的重要內容，通過促進上海和香港兩地市場的互聯互通，推動了證券市場溝通協作，擴張了兩地投資者的投資方式，鞏固了上海和香港兩個國際金融中心的地位。滬港通對推動人民幣國際化也具有積極作用，也為中國經濟的開放和發展提供了新的動力。然而，經過深入研究，我們發現滬港通政策并未如預期般消除 AH 股價差，反而擴大了 AH 股價差。以上分析說明我國資本市場 A 股市場和H 股市場的市場分割問題還是較為嚴重。為此本文提出以下建議，旨在縮小 AH股價差，促進兩地市場的平穩運行。

4.2.1 完善市場交易規則建設，合理控制風險水平滬港通政策是我國資本市場開放的先行先試，但是開通的幾年卻擴大了 AH股價差，這樣的現象說明在推進資本市場開發的過程中，應不斷完善資本市場交易規則建設，合理控制風險水平。首先，作為資本市場開放的前提條件，交易規則的建設尤為關鍵。在滬港通推行的進程中，應積極落實《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》有關要求，完善市場交易規則建設，強調加強監管和防范風險的重要性。在上市公司質量提升方面，圍繞上市再融資、分紅、減持、重組、退市等多個環節全面加強監管。進一步提高上市標準和再融資環節。同時進一步規范減持制度，除了滿足分紅條件外，還要嚴防利用融券、轉融通繞道減持。嚴厲打擊各類違規減持。為了應對這些風險，我們必須構建全面而完善的風險管理體系，涵蓋風險評估、風險監測、風險預警以及風險處置等多個環節。其次，強化相關部門監管力度、完善滬港通政策法規體系、提升市場透明度和規范性，以防范市場操縱、內幕交易等不當行為。其次，在開放過程中，我們應準確把握節奏和力度，避免過度開放引發的市場波動和風險累積。最后，加強與國際市場的交流與合作，學習借鑒國際先進經驗和技術，也是提升我國資本市場國際競爭力的有效途徑。

4.2.2 優化市場結構，促進長期資本入市積極落實新“國九條”要求，優化市場結構，通過嚴把發行上市準入關和加大退市監管力度，不斷優化 A 股市場的結構，促進優質企業上市，同時加速劣質企業的退出，這將有助于提高市場的整體投資價值。同時優化我國資本市場中的金融產品的數量與質量，這里既包括對已有的金融產品進行改進升級，根據實際情況妥善推進滬港通每日成交額度的限制；同時也要加快推出更多具有創新性的股票衍生品、債券產品以及跨境投資工具，為投資者提供更多元化的投資選擇，從而滿足投資者多樣化的投資需求，促進兩地市場的平穩運行。同時應積極促進長期資本入市，這將有助于壯大長期投資力量，為 A 股市場帶來穩定的資金來源，減少市場的短期投機行為。盡管滬港通政策為兩地投資者提供了一定的互聯互通機制，但投資渠道仍然相對有限。因此，我們可以進一步穩妥放寬市場準入條件，降低投資門檻，鼓勵更多的境內外投資者參與兩地市場。同時，還可以加強與其他國際金融中心的合作，吸引外資，推動跨境投資便利化，為投資者提供更廣闊的投資空間。依托滬港通互聯互通機制，建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。

4.2.3 完善投資者結構，提高內地投資者素質兩地市場流動性、市場環境的差異進一步導致了兩地投資者結構的差異，在A 股市場中，投資者可以選擇的投資種類相對有限，機構投資者所占的比例較小，主要是散戶，對股票交易機制的認識不足，也沒有建立起理性的投資觀點。相對而言港股市場為投資者提供了多樣化的投資選擇。且港股市場中的大部分投資者是機構投資者。這些機構投資者通常擁有專業的投資團隊和豐富的投資經驗，他們在進行投資決策時更加理性。相比于散戶投資者，機構投資者更加注重基本面分析和長期價值投資，不會輕易受到市場情緒的影響而改變投資組合。因此優化投資者結構并提升投資者素養，對于滬港通政策的穩健實施及資本市場的長遠發展具有至關重要的作用。首先，積極促進投資主體的多元化。這既涵蓋了長期穩定的機構投資者，如養老金、保險公司以及共同基金等，又鼓勵個人投資者通過投資基金等集合投資形式參與市場，以分散風險并提升投資效益。其次，我們還應致力于培養和壯大專業的投資顧問隊伍，為投資者提供精準而專業的投資指導和服務。最后，建立健全投資者保護機制同樣是優化投資者構成的關鍵一環。這包括但不限于完善投資者權益保護的相關法律法規，設立專門的投資者保護基金，以及建立高效的投資者維權渠道等。這些措施的實施，將有效保障投資者的合法權益，進而增強投資者對市場的信心。

4.2.4 加強信息披露制度建設，進一步降低信息不對稱在對 AH 股價差的分析中，A 股市場和 H 股市場的信息不對稱問題也較為突出。為解決兩地的信息不對稱問題，首先，需要強化證券市場的信息披露制度，尤其是增強港股市場的投資者對內地企業的了解，降低兩地的信息差；其次，需要加強對上市公司、中介機構等市場主體信息披露的監管力度，確保所披露信息的真實性、準確性、完整性和及時性。對于違反信息披露規定的行為，必須依法予以嚴肅處理，以維護市場的公平性和透明度。構建資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規行為，督促上市公司完善內控體系。最后，利用大數據、人工智能等先進技術，提升監管的智能化水平，增強監管效能。同時，加強監管數據的共享與整合，形成監管合力，共同為資本市場的健康發展保駕護航。

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