本文是一篇金融論文，筆者認為我國的經濟結構不合理問題日益凸顯，金融擴張產生的資金大部分流動到房地產行業，而對工業實體經濟的支援非常有限，這就要求我們加快產業結構轉型，擺脫對房地產的過度依賴。

第一章緒論

1.1研究背景

黨的第十九大和二十大均明確指出，防范化解重大風險。習近平總書記強調指出，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險。習近平總書記多次指出，金融是現代經濟的核心，是實體經濟的血脈；金融活經濟活，金融穩經濟穩；金融安全是國家安全的重要組成部分，維護金融安全是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。

我國于2002年開始建立完善債券市場，自此我國債券市場不斷擴大，債券種類愈加豐富，呈現出多元化態勢，市場規模僅次于美國，居世界第二，亞洲第一。在發展過程中，有諸多的重要事件對我國債券市場產生重大影響，例如我國債券市場于2014年打破“剛性兌付”強制性要求，導致我國債券違約規模攀升迅猛，并突破6000億元。2022年，我國債券市場發行信用債總金額為58.5萬億元，較上一年有大幅度增長。2020年，受新冠疫情等因素影響，我國債券市場出現大規模違約狀況。據公開數據表明，從2020年至2022年的三年間，債券發行主體發生違約的數量從191家增至214家、227家。其中違約債券只數從554只增至686只、755只。債券市場體量不斷擴張，成為我國金融市場的重要組成部分，但其所面臨的風險也在不斷地累積。

1.2研究意義

盡管我國債券市場自成立始到現在取得了世界矚目的發展成果，但是我國債券市場自成立開始累積的問題也逐漸顯露并放大。特別是隨著2014年我國打破債權“剛性兌付”后，債券市場積累的問題逐步成為制約債券市場發展，增加我國金融市場系統性風險的重要原因。具體來看，本文具有如下兩個方面意義：

1.2.1理論意義

當前關于債券違約的理論方面主要圍繞分析宏觀經濟指標與債券違約風險之間的關系為主。本文基于金融周期綜合指數和經濟政策不確定視角進行分析，通過構建金融周期綜合指數，減少各宏觀經濟指標的局限性；在研究金融周期的同時，兼顧經濟政策不確定性對債券違約的影響，為宏觀層面研究提供新的研究視角。通過運用相關經濟理論，解釋金融周期、經濟政策不確定性對債券違約的時變特征，對我國債券市場目前面臨的債券違約問題做出相應的理論分析。

1.2.2實踐意義

首先，本文通過分析債券違約的影響因素，可以對當前的熱點問題債券大面積違約問題做出參考性意見。其次，本文以經濟政策不確定性、金融周期這兩個視角分析債券違約的影響因素，豐富了經濟政策不確定性相關領域的研究成果。當前已有的文獻對經濟政策不確定性的研究更多的是圍繞經濟政策不確定性對宏觀經濟波動、對企業微觀決策及對銀行信貸資產配置等方面展開，鮮有研究涉及其對債券違約的時變影響。另外，金融周期反映國家宏觀經濟調控力度，其上升或下降反映國家對金融市場的寬松和收緊態度。通過對金融周期對債券違約的分行業研究，可以證實出在同一經濟政策的前提下，不同行業所受到的影響強度不同，甚至影響方向也大相徑庭。最后，本文采用動態隨機時變模型進行分析，強調經濟政策不確定性、金融周期與債券違約的雙向互相影響關系，較為符合經濟事實。動態時變模型有助于我們以時間為節點，分析新冠疫情時點先后，我國債券違約影響因素作用強度的改變以及相關行業作用方向的變化。

第二章文獻綜述

2.1債券違約相關影響因素的研究

2.1.1宏觀因素對債券違約的影響

Kuehn和Schmed（2014）研究指出當國家經濟增長時，國家的信貸政策較為激進，這將會降低企業的違約風險，因此債券發生違約的概率較低。

Riccetti等（2016）使用金融加速器理論研究股票市場，研究發現當企業的利潤降低時，企業的市值也隨之降低，從而導致企業債務違約風險增加。姚紅宇、施展（2018）研究經濟運行情況對債券違約的影響，認為經濟運行狀況會導致債券違約。王慶華（2018）研究發現國家三去一降一補中的去杠桿政策通過影響公司杠桿水平，進而影響公司債券違約；同時，更強的金融監管政策會使公司在短時間內滿足政府的監管要求，由此導致公司債券違約。

李詩瑤（2019）研究發現當公司股價因特殊原因導致暴跌時，企業的股價暴跌會導致公司資本結構出現重大變化，影響公司的信用狀況，限制公司的債權融資，因此會使公司的現金流狀況變得不穩定，從而增加公司債券違約風險。李夢（2019）研究發現，公司的經營行業是影響公司債券違約的因素之一。公司所處的行業處于夕陽行業，同時也會提升企業現金流的不穩定狀態，由此導致債券違約該路上升。

陳佳音（2021）指出，當前，我國對民營和中小企業的融資行為仍較為謹慎，這可能造成企業債的違約。這是由于上市公司高管通過質押股份融資套現等問題，造成了股市的劇烈波動，因此，在公司以質押股份進行再融資時，通過股份質押可獲得的融資額不能超過股份市值的60%。這一規定使得上市公司很難通過質押股權進行融資，從而減少了上市主體的融資渠道，所以，上市主體將只能以自身經營獲得和投資獲得獲得相應的現金流來維持公司運營、償還債務。這種情形會極大地提高公司出現債務違約的可能性，從而加大公司債務違約的風險。

2.2金融周期相關研究

2.2.1金融周期指數的構建

以往的研究，對商業信貸、房地產價格、股價等經濟變量，展開了對金融周期的單個指標和復合指標的分析，結果表明，由信貸和房地產價格組成的綜合指數，與金融周期波動之間的關系更加吻合，而且，與單個指數相比，綜合指數擁有更多的信息含量，可以更好地抓住金融周期和金融危機的關鍵特征（Borio,2014）。

根據Drehmann et al.（2012）和Borio（2014）的金融周期指標的構造方法，通過信貸、信貸/GDP、M2同比增速來組合金融周期指標。信用是指私營企業的非金融業的信用；非金融企業信用/國內生產總值的信用/國內生產總值之比能夠從一個側面反映出一個國家的宏觀杠桿作用。

馬勇等人（2017）選擇了8個具有代表性的金融變量，如房價、銀行利差、股票價格和金融杠桿率，用簡單加權法、主成分分析法和動態因子法等方法，將這些具有代表性的金融指標組合在一起，并用簡單加權法、主成分分析和動態因子法等方法，將這些指標組合在一起，其得出的綜合指標具有更好的解釋能力。

朱泰輝和黃海靖（2018）以廣義信貸、廣義信貸/GDP、房地產價格等為代表，對傳統的“拐點”方法與“帶通濾波”方法的參數設定進行了經驗檢驗，從而提升中國經濟周期的經驗分析結果的正確性與正確性。

第三章 我國債券違約現狀與機制分析 .............................. 13

3.1 債券市場違約現狀 ....................... 13

3.1.1 全行業債券違約現狀 ......................................... 13

3.1.2 重點行業債券違約現狀 .................. 13

第四章 全行業債券違約影響因素的實證分析 ................. 19

4.1 變量選取 .............................. 19

4.2 金融周期指數的構建 ................................. 19

4.3 TVP-SV-VAR 模型構建 .................................... 21

第五章 工業行業和房地產行業債券違約的影響因素分析 ................ 32

5.1 工業債券違約的影響因素分析 ........................... 32

5.1.1 數據來源 ..................................... 32

5.1.2 數據檢驗 ...................................... 32

第五章工業行業和房地產行業債券違約的影響因素分析

5.1工業債券違約的影響因素分析

5.1.1數據來源

金融周期與經濟政策不確定性數據與上文同一來源，行業分類來自Wind行業分類。本文樣本區間從2015年第1季度至2022年第2季度，其中工業行業債券共計違約218只。債券違約數據來源于Wind債券專題債券分行業違約情況，經濟政策不確定性來自Economic Policy Uncertainty網站，其他數據均來自于Wind中國宏觀經濟數據庫。

5.1.2數據檢驗1.時間序列平穩性檢驗——ADF檢驗

檢驗結果見表5-1，可以看出，所有變量的原序列都是不平穩的，但各變量的一階差分序列都在1%顯著水平下保持平穩，符合TVP-SV-VAR模型的使用條件。各內生變量的原始時間序列分別記為EPU（經濟政策不確定性）、FC（金融周期）、BD1（工業債券違約數量）。

第六章結論與對策建議

6.1研究結論

自從2014年我國打破“剛性對付”后，債券違約數量大幅度增加，債券信用風險積聚，阻礙著我國債券市場乃至資本市場的發展，同時也在一定程度上制約我國企業的發展融資，防范和控制債券違約風險成為亟待解決的問題之一。目前，研究債券違約因素的相關文獻仍然不夠全面。因此本文運用TVP-SV-VAR模型，從金融周期與債券違約的時變影響關系入手，并且兼顧經濟政策不確定性對債券違約的時變影響關系，研究金融周期和經濟政策不確定性對債券違約的影響。同時，本文的債券違約分為三個部分，通過分行業探究全行業、工業行業、房地產行業它們之間的時變特征的異同，由此找出它們之間的關系，分門別類給出對策建議。

實證結果表明，金融周期和經濟政策不確定性對債券違約的影響存在明顯的時變特征，并且工業類債券和房地產類債券的違約特征各不相同。結果表明，當金融當局采取擴張的貨幣政策時，在2018年之前會起到抑制債券違約的作用，但是這種作用在2018年之后逐步減弱，直至轉變為正向增加債券違約的效果。這說明，隨著時間變化，我國的債券違約機理發生了新轉變，不能再依靠傳統的政策控制債券違約。同時經濟政策不確定性對債券違約的影響逐步變為正向影響，說明，投資者的信心因素逐漸我國金融市場一個不可忽視的問題，我們需要更加確定的政策來提振投資者信心，進而控制債券違約。在工業行業與房地產行業的實證對比中可以看出，房地產債券與工業債券作用方向相同，但是影響力度幾乎兩倍與工業實體經濟。這充分說明了房地產行業是我國金融擴張的直接受益人，金融擴張釋放的流動性多數流向了房地產行業，更明顯地降低了房地產行業債券的違約數量，反而工業實體經濟收到的政策收益較小。這也從一定程度上反映了我國經濟結構更偏重于房地產行業，而非工業實體經濟。

參考文獻（略）