本文是一篇金融論文，本文的研究目的是檢驗新冠肺炎疫情沖擊下，央行為減輕疫情對實體經濟的影響實施了一系列寬松的貨幣政策，充足的市場流動性下股市債市繁榮，企業是否做出配置更多金融資產的決策影響貨幣政策的有效性。

第一章引言

1.1研究背景

2019年末爆發的新冠肺炎疫情是一場突如其來的大災難。2020年1月20日，鐘南山院士第一次公開證實新冠肺炎疫情存在“人傳人”現象1。自此各省開始實行居家隔離政策，各行各業陷入“停工停產”的困境，2020年第一季度實體企業受到疫情的影響最集中，實業投資活動效益微弱。

為緩沖疫情對經濟社會造成的顯著影響，央行在短時間內被迫實施了一系列價降量寬的貨幣政策，向市場注入大量流動性。表1.1是我國2020年第一季度主要貨幣政策的具體實施情況2。

新冠肺炎疫情沖擊下實施的寬松貨幣政策主要通過兩個途徑穩定經濟：第一，提高了貨幣供應量，維持合理充裕的流動性水平。圖1.1為2018年至2021年廣義貨幣供應量（M2）總量和增速圖，圖中顯示，M2增速在2020年第一季度大幅度提升并在2020年第二季度達到最大值11.12%，創下新高，表明實體經濟和金融市場流動性得到支持。第二，降低了市場利率，降低實體經濟融資成本。圖1.2為2019年8月到2020年12月的LPR（Loan Prime Rate，貸款市場報價利率）變動情況，LPR呈下降趨勢并在疫情嚴峻的2020年4月達到最低點，這反映了央行實施的寬松貨幣政策。2021年的1年期LPR和5年期LPR利率保持不變。

1.2研究意義

新冠肺炎疫情多點散發，經濟社會遭遇供需雙側沖擊，市場主體面臨的困難增加。貨幣政策作為重要的宏觀經濟調控手段，其作用也顯而易見。在新冠肺炎疫情危機應對中，發揮好貨幣政策功能，向市場注入流動性，對提振市場主體信心和激發市場增長動能起到重要支持作用。各項寬松貨幣政策有序實施，基礎貨幣持續投放，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，進一步保障信貸總體平穩增長。新冠肺炎疫情期間運用寬松貨幣政策助力市場主體經營紓困的同時，在充足的貨幣供應量和較低的市場利率推動下，股票市場和債券市場繁榮，金融資產投資成為企業重要的投資選擇。因此本文通過研究新冠肺炎疫情背景下，寬松貨幣政策對企業金融資產配置的影響效果，以及在不同類型企業的影響差異，具有重要的理論價值和現實意義。

在理論意義上，本文主要有以下幾點研究意義：第一，揭示寬松貨幣政策與金融資產配置兩者之間的關系，豐富經濟政策對金融資產投資的影響研究。已有文獻對企業金融資產的配置的研究主要基于微觀影響因素的視角，更注重整體營業利潤、多樣化戰略以及企業治理結構對金融資產配置的影響（沈悅和安磊，2021；戴靜等，2020；杜勇和眭鑫，2021），而本文結合新冠肺炎疫情的背景，從宏觀視角研究貨幣政策寬松對企業金融資產配置的總體影響效果和影響渠道，可以有效結合宏觀經濟環境和微觀企業行為。第二，豐富了不同類型企業的投資行為在新冠肺炎疫情背景下對寬松貨幣政策的反應。本文進一步區分了不同經營業績、不同研發強度、不同成長性和不同經營風險的企業，研究不同類型的企業金融資產配置水平的變化，有助于提高貨幣政策精準導向和直達性。

第二章文獻綜述

2.1貨幣政策對企業微觀行為的影響

已有文獻主要集中于研究貨幣政策對企業融資、投資以及風險承擔行為的影響方面。

2.1.1貨幣政策對企業融資的影響研究

從融資成本的角度來看，貨幣政策可以通過改變市場上的貨幣供給量，影響企業的信貸獲取，進而改變企業的融資成本（Bernanke和Blinder，1988），還可以通過影響資產負債表的財務指標，改變企業財務狀況（Bernanke和Gertler，1995）。Jiménez et al.（2012）發現在緊縮的貨幣政策期間銀行信貸供應大大減少，企業的外部融資能力下降，債務負擔和資產價值縮水情況加重，融資成本增加。Li et al.（2022）研究也發現緊縮的貨幣政策無論從銀行貸款還是商業信貸方面都顯著提高了制造業企業的融資成本，但對房地產企業影響不大。而寬松的貨幣政策會改變市場悲觀預期，擴大總需求，激發企業投資熱情，進一步增加企業外部融資需求（Lemmon和Roberts，2010）。但由于企業異質性的存在，寬松的貨幣政策對企業融資成本的影響并不相同。肖爭艷和陳惟（2017）通過研究2007-2016年的銀行貸款市場利率和民間融資利率數據發現，寬松的貨幣政策對解決中小企業融資難融資貴的效果并不突出，基于結論提出，貨幣政策的目標應更大程度集中于關注防范宏觀經濟風險、助力經濟增長和穩定物價方面，而并不應該過多關注于降低實體企業的融資成本。

從融資結構的角度來看，戰明華和許月麗（2010）的研究認為，信貸配給效應會受到企業產權性質差異的影響，不同產權性質的上市企業會根據貨幣政策調整自身的融資結構。蕭松華和王院民（2015）的研究認為，企業應當在貨幣政策緊縮期及時調整融資結構，提高債務融資的比例，進而降低股權代理成本，最終達到提高企業價值的目的。王銘利（2015）選取滬深制造業上市公司研究貨幣政策導致企業融資結構的變化，發現企業對銀行依賴性越強，融資結構受緊縮性貨幣政策的影響更大。

2.2企業的金融資產配置

關于企業的金融資產配置，已有文獻主要集中在配置動機和影響配置的因素方面。

2.2.1企業金融資產配置的動機企業配置金融資產的動機可以分為預防性儲蓄性動機和投機性動機。

預防性儲蓄性動機是指企業為保障生產經營活動、預防未來可能出現的流動性短缺風險而持有金融資產。Smith和Stulz（1985）和Bodnar et al.（1995）證實企業持有金融資產可以有效應對經營中的不確定性和流動性不足。Opler etal.（1999）研究結果表明擁有更多更好投資機會的企業為防止出現流動性不足導致更大經營風險情況的出現，會更積極配置較多金融資產。Theurillat et al.（2010）研究發現配置金融資產一方面能為企業提供充足的現金流，另一方面金融資產價格的上升改善了企業資產負債表，進一步降低了企業融資成本。Brown（2014）通過區分企業持有證券類資產和現金類資產的動機，研究非現金類金融資產是否具有與現金相同的預防性儲蓄功能，結果表明，在融資約束較大的企業中，持有證券的主要目的不是為了盈利，而是利用證券資產的流動性滿足生產經營。Duchin et al.（2017）的研究發現美國工業公司為了增加流動性、更好地支持優質投資項目，增加了對金融資產的配置。近年來，國內學者一直也在不斷增加實體企業出于預防性儲蓄動機進行金融資產配置的相關研究。楊箏等（2017）實證研究發現寬松的貨幣政策影響下，企業會出于資金儲備的動機配置更多流動性高的交易性金融資產。胡奕明等（2017）研究宏觀經濟變量對企業金融資產配置的影響時發現，企業基于預防性儲蓄動機配置更多貨幣類金融資產。盛明泉等（2018）研究企業金融化對全要素生產率的影響時發現，企業出于優化金融資產結構的目的，會基于預防性儲蓄動機將資金更多配置到交易性金融資產。

第三章 理論基礎與研究假說 ................................. 16

3.1 理論基礎 ....................................... 16

3.1.1 貨幣政策傳導渠道理論 ...................................... 16

3.1.2 投資替代理論 ................................... 17

第四章 實證研究設計和結果分析 ........................................ 21

4.1 實證研究設計 ...................................... 21

4.1.1 樣本選擇與數據來源 ..................................... 21

4.1.2 模型設定 .................................................. 21

第五章 異質性分析與穩健性檢驗 ................................... 30

5.1 異質性分析 .................................... 30

5.1.1 基于經營業績異質性的檢驗 ...................... 30

5.1.2 基于研發強度異質性的檢驗 ............................. 31 

第五章異質性分析與穩健性檢驗

5.1異質性分析

由于基準回歸中已驗證寬松的貨幣政策對企業長期金融資產配置影響顯著，對短期金融資產配置影響并不顯著，異質性分析重點關注長期金融資產的配置。

5.1.1基于經營業績異質性的檢驗

總資產收益率ROA的不同會導致企業在金融資產配置方面存在差異，參考朱紅軍等（2016）的研究，根據同行業同一時期總資產收益率的大小，大于中位數的企業被認為是高經營業績的企業，小于或等于中位數的企業被認為是低經營業績企業。對模型（4.2）進行分組回歸，結果如表5.1所示。

第六章研究結論與對策建議

6.1研究結論

本文的研究目的是檢驗新冠肺炎疫情沖擊下，央行為減輕疫情對實體經濟的影響實施了一系列寬松的貨幣政策，充足的市場流動性下股市債市繁榮，企業是否做出配置更多金融資產的決策影響貨幣政策的有效性。以2019年末新冠疫情爆發為研究背景，選取2018年第一季度至2021年第四季度A股上市企業的財務數據，運用廣義雙重差分模型進行研究，檢驗新冠肺炎疫情背景下寬松的貨幣政策對企業金融資產配置的總體影響效果，并檢驗在政策的實施過程中，企業的經營業績、研發強度、成長性以及經營風險會對其實施效果產生的影響。本文的具體研究結論如下所示：

第一，新冠肺炎疫情背景下，寬松的貨幣政策提高了企業對金融資產的配置，進一步區分金融資產結構之后發現，長期金融資產配置被顯著提高，而短期金融資產配置提高不顯著，驗證企業是由于寬松貨幣政策期間股市債市繁榮出于投機動機增加對金融資產的配置。

第二，企業經營業績越差，寬松貨幣政策越顯著增加其對金融資產的配置。低經營業績的企業實業投資回報率低，企業在寬松貨幣政策導致股市債市繁榮情況下，會出于投機動機配置更多高收益率的股票債券。

第三，企業研發強度越低，寬松貨幣政策越顯著增加其對金融資產的配置。企業的研發強度越大，表明企業對生產經營活動投入越多，更注重長期發展，即使在股市債市繁榮的情況下配置金融資產進行短期投機行為的可能性較小。

第四，企業成長性越差，寬松貨幣政策越顯著增加其對金融資產的配置。成長性差的企業已經處于穩定期，有足夠的資金積累進行金融資產投資，能從金融市場上獲取大于生產經營活動的邊際利潤。

第五，企業經營風險越高，寬松貨幣政策越能顯著增加其對金融資產的配置。金融資產的高收益性和高流動性可對沖高經營風險企業的部分風險，同時提升企業的經營業績，故相對于低經營風險的企業來說，高經營風險的企業會增加對金融資產的配置。

參考文獻（略）