本文是一篇財務管理論文，筆者認為連續并購是企業快速擴大規模的重要手段之一，現代企業在實行連續并購時，在不斷促進公司文化融合與提升品牌形象的同時，也應該有效地將被并購企業的資源進行整合。除此之外，企業也應該將管理體系也隨之完善，發揮并購協同效應。

第一章 緒論

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

基于市場競爭的巨大壓力，越來越多的企業通過并購這一方式進行資源的整合、經營的拓展與生產的擴張。在西方發達國家中，并購已經成為了重要的經濟現象之一，企業越來越重視利用并購這一手段來達到擴大企業規模的目標。在中國，從“寶延事件”起，企業并購經歷了萌芽、數量型發展和趨向理性發展的三個階段，同時也受到了國內企業與政府更多的關注。2014年10月24日，證監會發布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，這一文件的發布進一步促進了企業并購的良性化發展。健康體檢行業作為國內新興行業，迫于快速擴大市場份額與為股東創造價值的需要，行業內各企業逐漸將目光投向了企業并購。然后現實情況下，單次的并購往往難以實現企業的戰略目標，企業需要進行連續并購來擴張市場份額，整合資源，提高核心競爭力。那么，如何在連續并購中實現企業的戰略目標、提升企業的績效是更多學者關注的重要話題。

美年健康公司作為健康體檢行業的領跑企業，2004年成立以來便不斷地進行企業間并購來擴大市場規模，逐漸在行業內占有一席之地。2015年，美年健康公司通過江蘇三友成功借殼上市，隨后又發起了對慈銘體檢、好卓數據、新新健康等多次并購事件，加速了公司的發展。2018年后，美年健康公司不斷發起了數次并購活動，極大地擴張了市場版圖。然而，美年健康公司在不斷地進行并購擴張的同時，也為企業帶來了不可忽視的負擔。針對上述類似連續并購事件，國內學者更多的是通過對并購結果進行靜態研究，很少對其由行業內動態的環境出發進行研究。在市場環境內企業所需的資源往往是稀缺的。企業若是能獲得更多的資源，那么對于自身的競爭與績效提升來說都是有利的。連續并購作為在動態市場環境中快速獲得企業資源的方式之一，毫無疑問可以為企業帶來更多的競爭優勢。但是，企業連續并購成功與否并不只是對所需資源的獲取，還應包括對資源的整合。因此，論文對美年健康公司連續并購績效是否有顯著提升、是否達到連續并購預期進行深入研究，旨在通過對美年健康公司連續并購案例的分析，為新興行業內企業間連續并購提供了借鑒與啟示。

1.2 國內外研究現狀

1.2.1 國外研究現狀

（1）對并購績效的研究

對于并購能否增加企業績效這一方面研究來看，國外的Bhagat[1]等（2011）對跨國并購事件進行研究發現，市場對企業并購行為作出了積極反應，股東財富得到增加。相反，Bertrand[2]（2012）對國內和跨境并購的長期并購績效進行研究后發現，無論是國內并購還是跨境并購都毀損了企業的價值。Park[3]（2014）通過對150家進行并購的公司進行分析，發現并購雙方均通過并購產生了協同效應。

（2）對連續并購的研究

國外對于連續并購研究起步較早。Schipper和Thompson在1983年最先提出連續并購的概念，他們在其研究中表示在三年內進行三次或超過三次的并購活動就是連續并購。之后，許多學者也紛紛展開對連續并購的理論及實證研究。他們在選擇研究樣本時，均將研究目的放在首位，研究期選擇三年或者五年，著重強調并購活動發生的時間以及間隔時間內并購次數至少為三到五次。Core[4]（1999）發現管理者尤其偏好通過并購這一行為，擴大公司的經營規模，以此來實現公司規模的迅速擴張和治理上的提升，而管理者和經營者也能夠通過這樣的并購行為獲得更多的超額回報和個人利益。Trautwein[5]（1990）將公司并購動機解釋為成長性目標，觀察到處于成長期的公司，銷售收入高速增長，能夠有較高的現金流，規模擴張的速度快。Croci[6]（2009）認為連續并購對于績效的影響分為前期和后期，前期并購會對后續的并購活動產生消極影響。從經驗學習角度，Haleblian[7]（2006）認為收購方企業管理層的過往并購經驗對連續并購的發生有影響作用，過往并購經驗豐富的企業更易進行連續并購。Savor[8]（2009）研究發現市場高估值會導致企業選擇開展連續并購活動。Neelam Rani[9]（2015）采用杜邦分析法探究企業并購五年間的各財務相關指標，研究表明企業所發生的并購活動可一定效率提升企業的獲利能力。Mathews[10](2017)指出新興企業可以經由撬動資源和內部學習，鏈接、使用并吸收新的資源和技術，從而彌補資源不足的缺陷。Field＆Mkrtchyan[11]（2017）研究發現董事收購經驗顯著影響連續并購的績效，并且兩者成正相關關系。 

第二章 相關概念及理論基礎

2.1 相關概念

2.1.1 連續并購

連續并購的概念是基于并購產生的，它區別于單個并購活動，有學者認為連續并購是在短時間內進行多次并購活動，且這一系列并購活動之間并不是獨立。在現代經濟活動中，往往企業為了自身的戰略發展需要，多次進行并購活動，這些并購活動之間都是具有一定的關聯性。從整體視角來看，連續并購是在公司戰略目標下進行的一系列有內在聯系的并購活動。因此，為突顯企業戰略決策的一貫性，論文將短時間內進行多次并購活動的行為稱之為連續并購。

連續并購的研究對象，是同一企業多次并購多個不同的目標公司，而不是針對同一目標企業的多次股份增持或一次并購事件后，引發的其他企業的跟隨并購行為。綜上所述，論文認為連續并購是企業為實現特定的（可能是不斷演化的）戰略目標，在較短時期內針對不同目標公司進行相互關聯的多次并購行為的企業戰略行為?；诖?，論文的研究也將不同時期的并購活動分階段進行研究。

2.1.2 連續并購績效

連續并購績效可以通俗的理解為企業發生連續并購行為后給企業所帶來的經營業績和效率上的改變，主要根據市場以及公司兩個方面進行具體評價。針對市場層面，其主要研究方向為并購行為發生后市場的反應和對股東產生的經濟效益，通常是分析企業并購前后股票價格的變化情況。如果企業股價上漲，說明并購行為產生了積極的市場效益，為股東帶來經濟收益；反之，則說明并購行為并沒有產生積極的市場效益，為股東帶來了經濟虧損。這種評價方法是短期績效評價，以事件研究法分析其并購績效。第二個方面，針對公司方面進行分析，其研究方向為并購發生前后企業經營狀況和財務狀況的變化，通常是從企業的盈利能力、償債能力和營運能力三個方面對財務指標的變化情況進行分析，其主要是運用財務指標分析法和EVA分析法來進行財務績效分析?？紤]到非財務效益無法直接從財務數據上體現出來，也會從非財務角度來對績效進行評價。論文在研究美年健康公司連續并購績效時，采用了事件研究法、財務指標法、EVA分析法以及非財務指標法。

2.2 相關理論基礎

2.2.1 協同效應理論

在當下市場環境下，公司并購的協同效應是，若合并后的公司業績比原來的兩家公司獨立存在時曾經預期或要求達到的業績好，則該合并發生了協同效應。自20世紀60年代協同效應概念被提出以來，協同效應一直是西方大型公司制定發展戰略、策劃并購重組方案所要考慮的重要內容。在連續并購活動中，企業不僅僅需要并購活動的順利完成，更需要在并購后進行一系列的資源整合以發揮并購協同作用。論文中，美年健康公司在連續并購活動中，更需要重視其并購協同作用的發揮，否則其連續并購績效可能很難達到公司預期。

2.2.2 信號理論

信號理論（Signalling Theory）出現于20世紀70年代，其基本思想在于，由于不對稱信息條件下存在逆向選擇和道德風險問題，擁有信息優勢和信息劣勢的各方試圖通過某種信號向對方傳遞自己的“真實”信息。作為現代經濟學理論的一個重要分支，信號理論已經有了長足的發展，在相關領域都有廣泛的應用。在財務學方面，Bhattacharya（1979）借鑒Spence的信號模型思想創建了第一個股利信號模型，認為現金股利具有的信息可以作為未來預期盈利的信號。根據信號理論所述，上市公司都會向投資者傳遞自身的實際信息。因此，股價的變化情況一定程度上亦是能反應企業的經濟效益變化情況?；诖耍撐闹饕ㄟ^連續并購事件對公司市場股價的變化情況來分析連續并購活動短期內是否對公司產生經濟效益。

第三章 美年健康公司連續并購分析 ................................. 14

3.1 健康體檢行業環境分析.................................... 14

3.1.1 國家政策環境 ........................................ 14

3.1.2 行業發展趨勢 ...................................... 15

第四章 美年健康公司連續并購短期績效分析 .................................... 33

4.1 事件的確定與窗口選取................................... 33

4.2 研究模型的搭建 .................................... 35

4.3 確定各階段超額收益與累計超額收益率 .................................... 35

第五章 美年健康公司連續并購長期績效分析 .................................... 43

5.1 基于財務指標的連續并購績效分析 ............................................ 43

5.1.1 傳統財務指標分析 .................................... 43

5.1.2 經濟增加值分析 .................................. 51

第五章 美年健康公司連續并購長期績效分析

5.1 基于財務指標的連續并購績效分析

5.1.1 傳統財務指標分析

（1）償債能力分析

企業償債能力指標作為企業是否能夠以資產償還企業債務能力的主要分析方式，是企業能否長期經營發展的關鍵。若是企業償債能力較弱，那么企業便可能存在較大的財務風險，企業應該盡量減少債務融資，以股權融資的方式進行籌資活動。如果企業償債能力較強，那么企業便有較大的空間能夠使用成本較低的債務融資方式進行籌資活動。另一方面，企業償債能力指標是分析企業長期財務績效的主要方式之一，能夠判斷企業在連續并購過程中，是否在償債能力方面得到顯著提升。以下是美年健康公司連續并購兩階段的償債能力指標的變化情況。論文主要使用流動比率、現金流量比率、資產負債率來分析企業的償債能力的長期變化情況。

○1 規模擴張階段償債能力分析

由上圖可知，美年健康公司在規模擴張階段的償債能力指標不容樂觀。從流動比率方面來看，美年健康公司在規模擴張階段的流動比率都呈現出逐年下降態勢，2015年美年健康公司流動比率為1.703，至2018年度美年健康公司流動比率為0.873，下降幅度較大。從現金流量比率來看，美年健康公司現金流量比率也呈現下降態勢。2018年度美年健康公司現金流量比率達到該階段的最低水平。究其原因，是因為美年健康公司進行了一系列并購活動，導致現金流量比例持續走低；從資產負債率來看，在規模擴張階段美年健康資產負債率逐年上升，美年健康公司的資產負債率由2015年的27.66%上升至2018年的55.39%。長期償債能力并沒有隨著連續并購的進行而得到顯著提升。

第六章 結論及啟示

6.1 結論

在現代經濟社會中，衡量公司連續并購是否成功的關鍵并不是簡單經濟規模的增加、并購的順利完成，而是能夠在并購之后發揮協同作用。只有發揮并購協同作用，企業才能實現“1+1＞2”的并購目標，在激烈的競爭市場中占據有利地位。

由上文知，美年健康公司作為行業內的龍頭企業，多年來與國內外企業進行深度合作，不斷整合上下游資源以完成以體檢為中心的行業生態圈。美年健康公司經過對慈銘體檢的并購，豐富了高端品牌種類；對美因健康的并購，使得美年健康在基因檢測市場上占據了一席之地；與大象醫療等合作構建了遠程醫療平臺，為客戶提供全方位的服務體驗等。至此，美年健康公司不僅在規模亦或是業務方面，逐漸在行業中站穩了龍頭地位。

但是，美年健康公司通過連續并購并沒有使得績效水平有明顯的提高，美年健康大規模并購活動加大了美年健康公司不斷增加營業收入的壓力。業績承諾的實現壓力使得美年健康公司在發展過程中愈發依靠并購規模來提高營業收入，忽視了企業內生增長，亦忽視了企業在并購后的資源高效率整合。因此導致了美年健康公司沒有在連續并購下獲得績效的顯著提升。其具體表現如下：

第一，從資產管理能力的情況來看，美年健康公司在連續并購前后并沒有出現明顯上升的狀態。其中，應收賬款周轉速度呈現出下降趨勢，壞賬的可能性在不斷上升。其次，在資產利用方面，美年健康公司沒有充分發揮出其并購資源的優勢性：固定資產周轉速度出現下降趨勢，與醫療行業平均水平相比亦是不如。美年健康公司在連續并購后主要擴大了自身的資產規模，卻并未能深入整合資產之間的協同關系，在資產利用效率上也沒有得到有效的提升。因此，美年健康公司在連續并購后的盈利能力沒有達到其預期效果。

第二，從費用控制方面來看，美年健康公司在連續并購后，通過對管理系統的整合，有效地降低了公司管理費用率。然而，公司為擴大市場影響能力，不斷對企業品牌進行大力宣傳，銷售費用不斷上升。綜合來看，從費用控制角度來看，美年健康公司并沒有達到連續并購的預期效果，協同效應不顯。

第三，從EVA指標來看，自美年健康公司上市以來，EVA指標一直處于較低水平，甚至為負。雖然企業凈利潤處于逐步上升階段，但是經濟增加值作為減去債務和股本成本后的綜合指標，更能體現美年健康公司的真實績效增長水平。由此來看，美年健康公司沒有達到連續并購預期。

參考文獻（略）