本文是一篇企業管理論文，本文旨在重點探討：企業發放“類信貸”的行為是否會通過影響公司信息環境進而影響資本市場定價效率。

第1章 緒論

1.1 研究背景

作為資本市場資金再配置的一種方式，企業“類信貸”近年來迅猛發展，成為我國正規金融體系的重要補充方式。企業“類信貸”之所以快速發展，主要是由于金融資源具有稀缺性和重要性，我國為了能實現經濟“趕超式”發展目標，不得不采用信貸配給等金融壓抑政策，使得以銀行為主導的正規金融體系青睞于將資金發放給大型和國有企業，較少關注中小和民營企業資金需求，致使不同企業之間存在不同的融資能力，于是產生了企業間私下通過借貸交易調劑資金余缺的需求（林毅夫等，2001；鄭曙光，2012，溫信祥和蘇乃芳，2018）。在此背景下，作為中國特色的金融創新工具，企業“類信貸”便適時而生（錢雪松和李紅林，2015），即具有融資優勢的企業利用其在正規金融體系中獲取的低成本資金或其自有的富足資金進行二次放貸，將資金配置給受融資約束的企業。

企業“類信貸”的蓬勃發展拓寬了實體經濟融資渠道，幫助捉襟見肘的企業解決了經營過程中資金短缺困難，緩解其在正規金融體系中融資難的問題，扶持其成長發展，起到了服務實體經濟的作用（陳劍和張曉龍，2012；李西文，2015）。同時也為資金較充足的企業提供了一種投資理財方式，有助于拓寬其投資渠道，進一步增加企業盈余資金，提高閑置資金總體使用效率（錢雪松和李曉陽，2013）。可見，企業“類信貸”的形成和發展，不僅能夠同時滿足借貸雙方的利益訴求，還能夠促進資金有效流動，一定程度修正因正規金融扭曲帶來的資本市場資金供求不均衡的狀況（韓珣等，2017；錢雪松等，2018），逐漸成為我國資本市場中資金二次配置的重要渠道（錢雪松，2015、2017；彭俞超，2018）。

1.2 研究意義

1.2.1 理論意義

第一，本文全面系統的考察了公司發放“類信貸”的經濟后果，有利于拓展正在興起的企業“類信貸”經濟后果方面的研究。現有關于發放企業“類信貸”經濟后果的研究關注了發放企業“類信貸”對我國實體經濟、對公司主業發展、創新產出、盈余持續性等方面的影響。本文則將研究對象聚焦到資本市場，選取資本市場的核心問題——定價效率，深入探討了企業“類信貸”的發放與資本市場定價效率兩者之間的內在機理，是對公司發放“類信貸”帶來的經濟后果研究的重要補充。

第二，本文對公司發放“類信貸”帶來的經濟后果探究是對公司發放“類信貸”經典理論的延伸和拓展。信貸配給理論、金融深化理論、金融創新理論、監管套利理論等均是解釋公司從事發放“類信貸”活動的重要奠基理論。然而以上理論對公司發放“類信貸”帶來的影響卻缺乏實證檢驗。本文將通過機制分析和異質性分析進一步回答公司發放“類信貸”是如何影響資本市場定價效率以及具體的調節因素，以期為公司發放“類信貸”的理論研究提供更多依據。 第三，豐富了非正規金融對資本市場定價效率的影響研究。近年來，以企業“類信貸”為代表的非正規金融快速發展，成為資本市場資金配置的重要渠道之一，但由于非正規金融長期處于灰色地帶，隱蔽性較強，數據難以完整獲得，導致學術界對非正規金融是如何影響資本市場的探究并不充分。本篇文章利用手工收集整理的數據，從非正規金融中最具代表性的企業“類信貸”為切入點，探究公司從事非正規金融業務是否會對資本市場定價效率帶來影響以及是如何對資本市場定價效率產生影響，是對探析資本市場定價效率影響因素的有益補充。

第2章 企業“類信貸”與資本市場定價效率的文獻綜述

2.1 企業“類信貸”形成發展的動態研究

在當代經濟改革中，金融扮演著越來越重要的角色（劉瑞明，2011）。無論是從國際經驗還是中國的實際情況，金融的發展都有助于促進當地的經濟發展（King和Levine，1993；Levine和Zervos，1998；Rajan和Zingales，1998；Levine等，2000；周立和王子明，2003）。然而，由于金融資源的有限性和稀缺性，我國長期以來采用信貸配給等金融壓抑手段，為趕超經濟配置資源。在信貸總量既定的情況下，由于國有或大型企業具有的制度、資產、信用評級等“硬信息”優勢，故以銀行為主導的正規金融體系，都更傾向于將資金配置給國有企業或大型企業而忽視民營與中小型企業（鄭曙光，2012），致使資本市場中合理的融資需求未得到充分滿足（于澤等，2017），“受青睞”的企業受到融資優待可以獲得超出正常生產經營所需的銀行借款，而“受歧視”的企業則面臨融資約束，獲得的資金難以滿足其快速成長的需求，企業間存在著較大的不對稱融資能力，此時企業間便有了私下調劑資金余缺的需求。但根據我國貸款通則，與商業銀行等金融機構相比，非金融企業不能直接從事借貸活動，企業間直接相互借貸行為受到限制。作為一種具有中國特色的金融創新工具（錢雪松和李曉陽，2013），企業“類信貸”業務便悄然興起，并逐漸成為資金再配置的重要渠道之一（錢雪松等，2015、2017；彭俞超等，2018）。

對于企業“類信貸”的形成，盧峰和姚洋（2004）認為在中國金融壓抑的背景下存在兩種金融漏損渠道，有助于資金從國有經濟流向民營經濟，推動我國經濟效率的提高。第一條金融漏損渠道是商業信用，第二條金融漏損渠道是國企將其資金直接轉移到私有企業，通過這兩種漏損渠道有助于私有企業獲取稀缺的金融資源，提高我國資源配置效率，推動經濟的發展。不過，由于數據難以獲取，他們沒能通過實證進行驗證。馬光榮等（2001）研究發現，對于企業初創期而言，非正規金融起到了非常重要的作用，依托私人社會關系的民間借貸是企業初期發展重要的資金來源。

2.2 企業“類信貸”經濟后果的動態研究

作為中國金融壓抑背景下孕育而生的一種具有中國特色的金融創新工具，目前針對企業“類信貸”經濟后果的研究尚未達成一致結論。

對于企業“類信貸”宏觀經濟后果而言。企業“類信貸”作為銀行、債權等正規金融體系的有益補充，對我國宏觀經濟發揮著積極的作用。其一，中國金融體系仍然不完備，金融市場中存在較為嚴重的信貸資源錯配現象，傳統融資渠道較為單一。民營企業和中小型企業受到資產規模較小、缺少可供抵押擔保物等自身特征的影響，難以從正規金融體系中獲取借貸資金，具有較強的融資約束，嚴重缺乏經營發展所需的資金（林毅夫和李永軍，2001）。近年來我國經濟增長速度放緩，加之金融危機、中美貿易戰和新冠疫情等沖擊，公司對外投資機會減少，許多非金融企業具有更強的意愿利用閑置資金從事企業“類信貸”此類再放貸業務。為此，融資較為容易的國有企業和大型企業具有較強的動機和能力，利用其閑置資金將資金轉借給民營企業和中小型企業，此時不僅促進了資金從低效率的國有和大型企業流入高效率的民營和中小企業資金，有效的提高了我國資本市場資金配置效率，而且促進了資本市場融資渠道多元化發展，減少了公司對銀行借款的過度依賴，一定程度上激發民營經濟活力，助力實體經濟高質量發展（巴曙松，2012；Gennaioli等，2013；顏永嘉，2014；Wang等，2018）。其二，相較于由中國人民銀行統一規定的銀行貸款利率而言，企業“類信貸”的利率是借貸雙方共同協商后確定的，具有較強的靈活性，更容易滿足發放企業和借款企業個性化的需求，具有市場化特征，有助于推進利率市場化進程（錢雪松等，2013；許少強和顏永嘉，2015；Allen 等，2019）。其三，在企業“類信貸”借貸雙方的交易活動中，作為中介機構的銀行只收取代理手續費并不承擔借貸雙方交易風險，這避免企業“類信貸”交易活動的風險通過銀行傳遞到正規金融體系中，一定程度減輕了正規金融體系面臨的系統性風險。

第3章 企業“類信貸”與資本市場定價效率的概念界定與理論基礎 ................................. 15

3.1 概念界定 .................................... 15

3.1.1 企業“類信貸” .................................... 15

3.1.2 資本市場定價效率................... 16

第4章 企業“類信貸”影響資本市場定價效率的理論分析與研究設計 ............................ 21

4.1企業“類信貸”與資本市場定價效率理論分析與研究假設 ................... 21

4.2 企業“類信貸”與資本市場定價效率研究設計 ................................. 23

第5章 企業“類信貸”影響資本市場定價效率的實證分析與檢驗 ...................... 25

5.1 描述性統計 ................................... 25

5.2 相關性分析 ............................... 25

第6章 企業“類信貸”影響資本市場定價效率的機制分析與拓展性分析

6.1 機制分析

根據前文的理論分析，一方面，由于企業“類信貸”業務游離于正規金融體系監管之外，具有弱監管和隱蔽性高的特征，易被管理層利用進行盈余管理行為，從而降低了公司信息質量，惡化了公司信息環境。另一方面，公司從事發放“類信貸”業務增加了公司業務復雜度（馬勇等，2019），加劇外部投資者與公司之間信息不對稱程度，降低公司信息透明度，惡化公司信息環境。公司信息環境的惡化阻礙了外部投資者獲取公司真實的經營狀況，其做決策時更多依賴行業和市場信息，使得股價難以反映公司私有信息，最終導致資本市場定價效率的降低。因此，本文預測企業從事“類信貸”業務通過惡化公司信息環境從而降低資本市場定價效率。

由于企業“類信貸”發放方與借款方之間關系緊密，借款方的某些公司特質也會影響發放方發放“類信貸”的行為。具體而言，當借款方為非上市公司和非國有企業時，一方面，相較于上市公司和國有企業，監管機構對非上市公司和非國有企業監管力度較弱，增加了公司利用發放“類信貸”進行盈余管理等機會主義行為的空間，此時會降低信息質量，惡化公司信息環境，降低資本市場定價效率。另一方面，非上市公司和非國有企業缺乏豐富的信息披露渠道，信息披露的內容質量較差，缺乏完整性和規范性，這加大了投資者搜集企業“類信貸”借款方信息的成本和難度，使得投資者對這些借款方了解不足，不能全面真實了解企業從事的“類信貸”業務活動，增加了投資者與公司之間信息不對稱程度，從而降低了資本市場定價效率。

第7章 結論與啟示

7.1 研究結論

作為非正規金融重要組成部分，過去十多年來企業“類信貸”快速發展，但是由于企業“類信貸”長期規避管制，具有一定隱蔽性，相關微觀數據難以獲取，因而現有文獻利用企業“類信貸”微觀數據研究其運作機制的文獻較為缺乏。本文基于信貸配給理論、金融創新理論、信息不對稱理論以及有效市場假說，利用手工收集整理的委托貸款公告數據，以委托貸款作為企業“類信貸”代理變量，實證檢驗了企業發放“類信貸”對資本市場定價效率的影響。結果表明：（1）企業“類信貸”的發放降低了資本市場定價效率，在經過一系列穩健性檢驗后，基本回歸結果仍然成立。（2）作用機制表明，公司發放“類信貸”通過惡化公司信息環境從而降低了資本市場定價效率。（3）進一步，基于企業“類信貸”的特征發現，當企業發放非股權關聯“類信貸”、借款方為非上市公司和非國有企業，企業“類信貸”的發放更容易顯著地降低資本市場定價效率。基于發放方公司特征發現，公司規模相對較小、公司行業競爭程度更激烈時，會加劇企業“類信貸”與資本市場定價效率之間的負向關系，但隨著公司治理水平的提高，能夠一定程度抑制管理層利用發放“類信貸”進行盈余操縱的行為，從而優化公司信息環境，緩解兩者之間的負向關系。基于資本市場信息中介發現，當資本市場信息中介如分析師、新聞媒體等參與程度較高時，其能夠發揮信息效應和監督效應，提高公司信息透明度和信息質量，從而緩解企業“類信貸”對資本市場定價效率的負向影響。基于外部監管發現，當公司處于監管環境比較強的地區以及外部監管政策的頒布，有助于優化公司信息環境，從而減弱企業發放“類信貸”對資本市場定價效率的負向影響。基于外部宏觀環境發現，當外部經濟政策不確定性較高以及貨幣政策處于寬松時期，易加劇企業“類信貸”與資本市場定價效率之間的負向關系。

參考文獻（略）