本文是一篇財務管理論文，本文通過對“大連圣亞控制權爭奪”這一案例進行研究，結合文獻研究法、案例研究法以及事件研究法等，選取用于評價企業價值的相關方法，構建企業價值的綜合評價體系。通過分析大連圣亞控制權爭奪的原因、控制權爭奪影響企業價值的路徑以及控制權爭奪對企業價值的影響等問題。

第一章緒論

第一節研究背景及意義

一、研究背景

自改革開放以來，我國經濟持續高速發展，越來越多的企業通過上市來滿足自身擴張帶來的資金需求。與此同時，公司治理作為企業制度的核心，如何提高治理水平對上市公司的發展尤為重要；而控制權作為公司治理的關鍵因素，其對于企業的治理和經營活動具有重要意義，因此受到公司內外的廣泛關注。隨著相關各方對控制權重視度的提升，控制權爭奪問題油然而生。1993年，寶安集團通過在二級市場大量增持延中實業股份，該事件是我國首例控制權爭奪事件，從此正式拉開了我國控制權爭奪的帷幕。

隨著股權分置改革在全國范圍內深入推進，資本市場的流通性大幅度增強，在資本市場進一步發展和完善的背景下，上市公司之間的并購交易活動日趨頻繁，交易規模也在逐漸增大，由此引發的控制權爭奪事件越來越常見。如圖1-1所示，據Wind數據庫統計，近幾年控制權爭奪事件發生的起數呈現顯著提升的趨勢。在控制權爭奪事件日漸盛行的同時，控制權爭奪主體也開始呈現多樣化趨勢，有大股東之間的控制權爭奪事件，如西藏藥業與錦州港的控制權爭奪；有管理層和創始股東之間的控制權爭奪事件，如陳曉與國美電器創始股東黃光裕的控制權爭奪；還有較為常見的以機構投資者為爭奪主體的控制權爭奪事件，如寶能系與萬科、浙江銀泰投資有限公司與鄂武商等控制權爭奪。大股東對公司控制權有一種天然的追求，加之機構投資者在相關政策的支持與引導下獲得了較大發展，近年來，其往往因為某些自身原因，通過在二級市場多次舉牌的方式試圖獲取公司控制權，從而導致控制權爭奪事件屢見不鮮。

第二節研究思路及方法

一、研究思路

本文基于目前我國控制權爭奪問題的現狀，結合相關理論，以案例分析的方式研究控制權爭奪對企業價值的影響。主要研究內容如下：

第一章為緒論。首先介紹控制權爭奪事件在資本市場逐漸發展完善中日益頻繁的背景，接著結合企業價值在上市公司發展過程中的重要作用，引出控制權爭奪對企業價值影響的研究主題。最后再根據研究主題，敘述研究意義、研究思路、研究方法和可能的創新之處。

第二章為概念界定與文獻綜述。先對“控制權”和“企業價值”進行概念界定，接著對相關文獻進行回顧，分析、整合目前國內外學者的主要研究成果，最后展開評述與總結。

第三章為理論分析。以委托代理理論、社會資本理論、利益相關者理以及沖突理論為依托，分別從不同路徑梳理控制權爭奪對企業價值的作用機理，進而為本文的研究奠定理論基礎。

第四章為案例介紹。首先闡述大連圣亞控制權爭奪事件作為控制權爭奪案例的典型性，然后介紹案例公司大連圣亞和控制權爭奪方的基本情況，最后根據時間線詳細回顧控制權爭奪的整個過程。

第五章為案例分析。首先分析大連圣亞控制權爭奪的原因；其次，在公司治理層面、經營層面和市場反應層面分析控制權爭奪影響企業價值的路徑；最后，結合多維度的指標以及因子分析法、事件研究法等具體方法分析控制權爭奪對企業內在價值和市場價值的影響。

第六章為結論與啟示。對全文進行總結，得出本文的研究結論和相關啟示，并針對控制權爭奪事件提出一些合理建議。最后總結本文研究存在的不足之處，對未來研究作出展望。

第二章概念界定與文獻綜述

第一節相關概念界定

一、控制權

控制權一般是相對于所有權而言的，表現為對某項資源的支配權。控制權一詞最早由Berle和Means（1932）提出，他們發現很多上市公司所有權人逐步將企業的經營管理權轉移給經理人，控制權與所有權的分離在股權結構分散的企業中日漸顯現。在此基礎上，Fama和Jensen（1983）認為企業的控股股東和經理人均擁有企業的控制權，控股股東對企業的控制權表現在契約約定的通過表決權對重大事項的決策權上，而經理人對企業的控制權體現在對企業日常經營管理事項的決策執行上。企業控制權是指支配使用資產的一項權利，從法律上看具有排他性，尤其是利用企業資產從事市場經營決策權（趙強、吳祥，2020）。

Aghion和Tirole（1997）將控制權劃分為名義控制權與實際控制權。Zingales（2000）認為名義控制權是由法律、契約規定的股東權力，如股權所賦予的權力；實際控制權除了法律契約規定外，由股東資源以及組織內外部因素帶來的全部控制權力，是對企業資源實質上的支配權。在過去，談到企業的控制權時最直接的聯想對象便是股權，因為股權是獲取控制權的前提，但隨著雷士照明控制權爭奪事件的出現，讓越來越多的學者逐漸認識到除股權賴以生存的財務資本外，社會資本和人力資本也會對控制權產生實質影響。

基于上述研究，本文將控制權界定為從股東所有權中衍生出來的經濟性權力，對企業的運行和發展具有關鍵作用。控制權除了對公司資源的配置使用權外，還包括對公司經營管理的決策執行權以及與關系網絡中各利益相關者間的實際影響。

第二節文獻綜述

一、控制權爭奪的原因、方式及效應研究

針對控制權爭奪，國內外學者的研究主要集中在控制權爭奪原因、控制權爭奪方式以及控制權爭奪效應三個方面。目前學術界認為控制權爭奪原因主要是公司治理結構不完善、爭奪雙方存在利益沖突以及公司存在控制權私有收益；增加股權比例和構建內外部社會資本是控制權爭奪雙方最典型的爭奪方式，而爭奪方往往通過這兩種方式來控制董事會和罷免核心高管；針對控制權爭奪的效應，多數學者認為控制權爭奪會給企業帶來治理、經營以及股價方面的負效應，但也有部分學者認為控制權爭奪能夠改善公司治理、提高盈利能力。

（一）控制權爭奪的原因

現有文獻對控制權爭奪的原因大致分為三類：公司治理結構不完善、爭奪雙方存在利益沖突以及公司存在控制權私有收益。爭奪雙方存在利益沖突和公司存在控制權私有收益這兩個原因是導致控制權爭奪的動力，即回答控制權爭奪方為什么想爭奪控制權的問題；而目標公司治理結構不完善是控制權爭奪的前提，為控制權爭奪提供行動條件，即回答了為什么會導致控制權爭奪的問題。

1.公司治理結構不完善

萬科的控制權事件充分暴露出公司治理的不足，我國上市公司存在治理結構、治理機制不完善的現象（李春玲、聶敬思，2017）。目標公司的治理結構不完善主要在于股權結構分散、董事會結構和公司章程的不完善。企業治理結構的不完善是控制權爭奪的原因，同時也是控制權爭奪的一個前提。在股權結構的問題上，Zohar和Assaf（2020）研究認識到目前越來越多的具有雙重股權結構的公司卷入到控制權爭奪中。張華等（2018）通過對萬科控制權爭奪案例的研究，發現在董事會中心主義的治理模式下，股權分散、所有權與經營權分離的公司容易成為資本方的并購目標，分散的股權結構是控制權爭奪的直接原因。

第三章控制權爭奪對企業價值影響的理論分析.........................20

第一節理論基礎.....................................20

一、委托代理理論..................................20

二、社會資本理論...................................20

第四章大連圣亞控制權爭奪案例介紹.............................26

第一節典型性說明........................................26

第二節大連圣亞及控制權爭奪方介紹.............................26

第五章案例分析..............................33

第一節大連圣亞控制權爭奪的原因分析.......................33

一、公司治理結構不完善...............................33

二、公司戰略引發磐京基金不滿.............................34

第五章案例分析

第一節大連圣亞控制權爭奪的原因分析

大連圣亞控制權爭奪的原因主要是治理結構不完善、公司戰略引發磐京基金的不滿和存在控制權私有收益。大連圣亞自2016年起投資了多個大型項目，這些項目建設周期很長，且導致公司的資金極其緊張，這與磐京基金的預期收益不符。此外，磐京基金早在2019年就發現公司董事長和總經理在大白鯨項目上獲取私人收益，但是控股股東卻對此無動于衷。此外，大連圣亞不完善的治理結構為磐京基金奪取控制權提供了一定的行動條件。

一、公司治理結構不完善

大連圣亞不完善的治理結構有利于磐京基金及其一致行動人高效、精準地爭奪控制權。治理結構不完善主要體現在股權結構分散、公司章程存在漏洞、董事會受多方均衡勢力控制等方面。股權結構分散有助于收購者以較低的成本收購公司并爭奪控制權，公司章程的漏洞為后續爭奪方控制董事會、罷免核心高管提供了有利條件。

（一）大連圣亞股權結構分散

大連圣亞股權結構分散為磐京基金在二級市場屢次舉牌并爭奪控制權提供了有利條件。截至2018年12月31日，控制權爭奪前大連圣亞前十大股東持股情況如表5-1所示。一方面，控股股東星海灣投資自2009年從遼寧石油化纖有限公司購買股權至今，股權比例一直沒有變動。雖然控股股東所擁有的股份比例較第二大和第三大股東高出不少，但是其擁有的24.03%股權比例并不是很高，這意味著爭奪方可以以較低的成本大量收購上市公司的股份并奪取控制權。另一方面，在磐京基金增持公司股份期間，大連圣亞前十大股東中的部分股東不斷減持股份，導致其股權結構更為分散，從而為磐京基金在短期內通過二級市場購買股票迅速加持股份提供了有利條件。磐京基金及其私募基金從2019年5月開始增持公司股份，更是在2019年7月連續大幅增持股份。

第六章結論與啟示

第一節研究結論

隨著資本市場的進一步發展和完善，近年來企業間并購交易的現象越發普遍，由此引發的控制權爭奪事件也不在少數，而企業價值作為企業財富的體現，因此研究控制權爭奪對企業價值的影響具有重要意義。本文通過對“大連圣亞控制權爭奪”這一案例進行研究，結合文獻研究法、案例研究法以及事件研究法等，選取用于評價企業價值的相關方法，構建企業價值的綜合評價體系。通過分析大連圣亞控制權爭奪的原因、控制權爭奪影響企業價值的路徑以及控制權爭奪對企業價值的影響等問題，最終得出以下研究結論：

第一，企業控制權爭奪是基于多重原因交織下引發的行為。當公司的經營理念及預期收益引發內部股東不滿，或者企業核心成員存在獲取控制權私有收益的嫌疑時，內部股東可能會產生爭奪控制權的想法；如果公司股權結構、董事會結構以及《公司章程》等方面不夠完善時，爭奪方在具有可行性的情況下會展開控制權爭奪，與此同時，原控股股東為了維持自身控制權會和爭奪方產生一定的較量。

第二，控制權爭奪主要通過治理層面、經營層面損害企業價值。首先，控制權爭奪改變了公司股權結構，爭奪方為控制董事會而在股東大會上展開董事會席位的爭奪，與控股股東產生沖突而導致股東大會有效性降低，進一步以出現緊急情況為由頻繁召開董事會會議，雙方董事互相對抗導致董事會秩序混亂。股東大會和董事會共同降低了企業治理效率。其次，控制權爭奪方在罷免企業核心高管后，導致企業社會資本斷裂，利益相關者的行為會導致企業交易成本增加、管理效率降低；同時部分高管基于利益衡量會選擇離職，部分管理層變更加之在崗管理層工作重心轉移，導致企業經營陷入不穩定狀態。最后，投資者在正視企業現狀后，會對企業喪失信心，導致股價下跌。因此，控制權爭奪會通過降低治理效率、降低經營業績對企業價值創造能力產生負面影響，導致企業內在價值受損；投資者對企業喪失信心后股價下跌，體現為企業市場價值受損。

參考文獻（略）