本文是一篇財務管理論文，本文將機構共同持股、信息披露質量和企業資本配置效率納入同一分析框架進行研究，為我國上市企業實現資本配置效率提升提供科學理論支撐。

第1章緒論

1.1研究背景

中國經濟進入新常態模式之后，經濟發展呈現出新的階段性特色，習近平總書記指出，要在經濟結構對稱態的基礎上促進經濟高效率、可持續發展，強調提升企業資本配置效率的緊迫性。新冠肺炎疫情出現后，我國政府提出經濟可持續發展當前必須以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進，意味著此階段最重要的就是企業資本配置效率的可持續性提升。然而，資本市場存在的各種摩擦使得我國上市企業的資本配置往往偏離最優水平，其中信息不對稱和代理成本問題最為突出。當企業對經理人激勵不足或缺乏監督時，可能會導致經理人采用保守策略，放棄投資回報大于零的項目，造成資本閑置；也可能使經理人片面追求企業規模，將企業資本投入到毫無了解的新項目，最終造成企業資本被濫用。根據CSMAR數據庫統計顯示，我國A股上市公司存在非效率投資的企業從2003年的1011家增加到2020年的3229家。可見，如何提升企業資本配置效率、如何引導企業進行合理資本配置是亟需研究和解決的現實問題。

學術界從企業內部治理和外部治理方面對企業資本配置效率的影響因素進行分析，并深入研究作為外部治理主體的機構投資者對企業資本配置效率的影響，但大多數學者僅從其持股和異質性角度出發，較少關注到機構投資者同時持股同行業多家企業（即機構共同持股）產生的關聯效應對企業資本配置效率的作用。而機構共同持股正成為一種普遍且具有重要經濟意義的現象，據統計，美國資本市場中存在機構共同持股的上市企業在1980年還不足10%，到2014年時已接近60%；我國截至2019年年底也有1362家A股上市企業存在機構共同持股，約占A股所有上市企業的14%。另外，同時持股同行業多家企業的機構投資者（即共同機構投資者）擁有更豐富的管理經驗、更充足的信息資源和更專業的技術團隊，在證監會在2007年頒布相關條例允許機構投資者入駐董事會后，共同機構投資者擁有發揮自身優勢的空間，可多方位的參與企業治理。因此，機構共同持股對企業資本配置效率的影響不容忽視。

1.2研究目的與意義

1.2.1研究目的

為改善當前我國上市企業資本配置效率低下局面，以及更好實現經濟可持續發展、構建雙循環發展格局，本文關注到機構共同持股對于企業治理的影響，并以滬深A股上市公司2012-2020年的數據為樣本，分析機構共同持股能否提升企業資本配置效率，以及信息披露質量在機構共同持股與企業資本配置效率之間能否發揮中介效應，為我國上市企業在新冠肺炎導致的經濟下行大環境下提升資本配置效率、建立發展優勢提供一定的參考意見。

1.2.2研究意義

本文研究機構共同持股對企業資本配置效率的影響和作用機制，為企業資本配置效率提升提供新的思路，具有一定的理論與實踐意義。

（1）理論意義

首先，現有關于機構共同持股產生的經濟后果研究較少，主要集中討論機構共同持股對企業避稅、高管績效敏感度、企業現金持有與股利政策的影響，而其對企業資本配置效率的影響尚未有深入研究，本文試圖進行補充。其次，現有研究主要分析機構投資者在單一企業的持股對企業資本配置效率產生的作用，本研究試圖打破這一局限，考察機構投資者對同行業多家企業的持股對企業資本配置效率產生的效應。最后，學術界關于機構共同持股影響企業治理的作用機制分析主要從研發投入、股權融資、產品市場競爭等方面，本文分析信息披露質量在機構共同持股與企業資本配置效率之間的中介效應，對該領域研究進行補充完善。

（2）實踐意義

一方面，本文研究機構共同持股、信息披露質量和企業資本配置效率三者間的關系，全面了解機構共同持股和信息披露質量對于企業資本配置效率的積極影響，對現階段推動我國經濟高效持續發展、實現上市企業資本配置效率提升具有一定現實意義。另一方面，我國資本市場有效信息量不足，相關監管制度也未完善，本文探討信息披露質量在機構共同持股與企業資本配置效率之間的中介效應，有助于政府監管部門找到影響資本市場穩定和企業發展的問題，對癥下藥，從而規范市場環境，有效監督企業，保護投資者利益。

第2章理論基礎與影響機理分析

2.1概念界定

2.1.1機構共同持股

在中國經濟發展階段從高速度增長進入高質量發展后，機構投資者通過其專業的投資理念、投資策略和投資管理方法等成為資本市場的主要參與者，并延伸出新的投資形式——共同持股。機構共同持股指機構投資者同時在同行業兩家及兩家以上企業重倉持股，一般也稱這類機構投資者為共同機構投資者[38]。共同機構投資者通常包括規模較大的保險公司、共同基金、國際投資集團、私募信托組織、商業銀行以及非金融類上市公司等，其通過共同持股的投資形式讓自身成為結點，將同行業之間沒有關聯或者相互競爭的企業聯結起來，形成聯結網絡，使得存在機構共同持股的企業其治理水平和不存在機構共同持股的企業存在差異。對于此差異，學術界分別從積極和消極兩個角度看待，持消極觀點的學者認為共同機構投資者通過聯結網絡進行合謀舞弊，導致企業治理水平降低；持積極觀點的學者認為共同機構投資者通過聯結網絡監督治理企業，能提升企業治理水平。本文從積極的角度出發，分析機構共同持股對企業治理產生的正向影響。

2.1.2企業資本配置效率

資本配置指在總量不變的情況下，將有限的資本要素在不同區域和不同部門之間進行合理流動的過程，資本流動的合理程度就是資本配置效率。對資本配置效率的研究主要包括宏觀和微觀兩個層面，宏觀層面針對的是整個社會的資源分配，而微觀層面的資本配置效率指在一定經濟條件下，企業如何利用自身所籌集資本實現收益最大化[39]，資本配置效率越高，表示利用資本實現的收益越高。本文研究的是微觀層面的企業資本配置效率。

2.2理論基礎

2.2.1委托代理理論

委托代理理論由Berle和Means提出，傳統的委托代理理論重點探討的是委托人如何利用契約監督與激勵代理人。一方面，企業管理層即代理人直接掌握著企業內部信息，處于信息優勢，而股東即委托人在信息獲取時間上具有滯后性，信息獲取數量也無法確定，二者之間存在信息壁壘。另一方面，委托人與代理人相互之間的效用函數也不相同，委托人追求自身財富最大化，而代理人追求的是工資收入、奢侈消費和閑暇時間最大化。基于上述兩點，當經營者需要承擔很大成本和風險時去實現利潤目標時，就會引發機會主義行為，作出不當決策，致使所有者利益受損。

隨著現代企業股權結構的發展與變化，上市企業股權相對集中或高度集中，致使控股股東通過隧道挖掘行為侵犯中小股東利益的現象層出不窮。學者們通過研究此現象將委托代理問題進一步細化，即企業面臨著由控股股東、管理層和中小股東三個利益主體形成的雙重委托代理問題，其中第一類委托代理問題指管理層和股東之間的利益沖突問題，第二類委托代理問題指控股股東利用控制權通過管理層謀取私利的問題，前者可能使管理層作出過度投資行為，后者可能使企業資本流失，導致錯失投資機會。

委托代理問題存在于企業生產經營和投資的各個階段，兩類代理問題都可能使管理層在決策時選擇過度保守的方案或者濫用資本，將其投資于與企業主營無關或者投機性的業務，對企業資本配置效率產生不利影響。

第3章機構共同持股對企業資本配置效率影響研究設計..............................19

3.1研究假設..............................19

3.1.1機構共同持股與企業資本配置效率......................19

3.1.2機構共同持股與信息披露質量.................................20

第4章機構共同持股對企業資本配置效率影響實證分析..............................29

4.1描述性統計分析......................................29

4.2相關性分析..........................................30

4.3多重共線性檢驗........................................32

第5章提升企業資本配置效率的建議...........................48

5.1政府層面.................................48

5.1.1引導共同機構投資者參與企業治理.........................48

5.1.2進一步完善信息披露相關規定...................................48

第5章提升企業資本配置效率的建議

5.1政府層面

5.1.1引導共同機構投資者參與企業治理

在我國經濟轉軌和供給側結構性改革的關鍵階段，讓共同機構投資者發揮治理優勢是有必要的。共同機構投資者能幫助上市企業建立高效的經營投資策略，提升企業資本配置效率，從而增加企業活力，因此政府監管部門應重視并引導共同機構投資者參與企業治理，提升他們發揮治理優勢的積極性。首先，政府監管部門應當完善資本市場監管制度，如《公司法》、《反不正當競爭法》和《反壟斷法》等，并推進資本市場體系建設，為共同機構投資者提供更規范、更完善、更嚴格的制度環境，保障共同機構投資者的合法權益，保證機構共同持股的持續性。其次，政府監管部門應進一步完善“超常規發展機構投資者”政策，創造良好投資環境，強化機構共同持股的治理優勢。政府監管部門可以鼓勵共同機構投資者進行多元化投資以豐富其建立的聯結網絡，提升共同機構投資者參與企業治理的廣度，也可以逐步提高機構共同持股水平，提升共同機構投資者參與企業治理的深度。同時，政府監管部門還應根據機構共同持股影響企業和資本市場的實際情況，對相關規定進行補充以規范和完善共同機構投資者參與企業治理的方式。最后，政府監管部門可以考慮與共同機構投資者進行相互合作，通過簽訂合作協議分配雙方職責，利用共同機構投資者的信息與管理經驗優勢監督上市企業，既提升監管部門的監管效率，也促進共同機構投資者管理能力的有效發揮。

結論

本研究選取滬深A股上市企業為研究對象，以2012-2020年的上市企業相關面板數據為總體，通過篩選與整理獲得10592個企業-年度觀測值，構建固定效應模型考察機構共同持股、信息披露質量和企業資本配置效率三者間的關系；然后對相關數據進行描述性統計分析、相關性分析、多重共線性檢驗和模型回歸得出實證結果，并通過內生性檢驗和穩健性檢驗確保研究結果準確可靠，最終得出以下結論：

（1）機構共同持股能顯著提升企業資本配置效率。相較于不存在機構共同持股的企業，存在機構共同持股的企業其資本配置效率更高；隨著機構共同持股聯結程度提高，共同機構投資者建立的聯結網絡涵蓋范圍更廣，機構共同持股對企業資本配置效率的提升作用更強；機構共同持股比例的提高可以增加共同機構投資者的話語權，使其發揮監督治理作用，企業資本配置效率隨之提升。

（2）機構共同持股能顯著提升信息披露質量。共同機構投資者也是企業信息的需求者，為了更好決策以提升投資組合回報，會通過降低信息披露成本和增加信息披露收益調動企業信息披露積極性，同時通過資本市場對股價的反應抑制管理虛假或選擇性披露動機，使信息更加透明化，從而促進信息披露質量提高。

（3）信息披露質量與企業資本配置效率呈正相關關系。高質量的信息披露可以幫助管理層與投資者進行更高效溝通，緩解管理層短視傾向，有利于資本配置水平提升；高質量的信息披露也可以向市場傳遞發展前景良好的信號，可以使企業受到更多分析師關注，還可以使企業吸引更多投資者投資，幫助管理層進行更加嚴謹與全面的決策，促進企業資本配置效率提升。

（4）信息披露質量在機構共同持股與企業資本配置效率之間發揮部分中介效應。機構共同持股可以利用由聯結同行業企業帶來的治理優勢降低信息披露成本，內部化企業信息披露產生的外部利益，并利用資本市場對股價的反應監督管理層，提高信息披露質量。而信息披露質量提升以后能使管理層決策越來越規范、理性，有助于提升企業資本配置效率，實現企業長遠發展。

參考文獻（略）