本文是一篇財務管理論文，本文以滬深兩市2009-2021年A股上市公司為研究對象，通過多元回歸分析法檢驗了反收購強度對公司股權融資成本的影響，并進行了一系列穩健性檢驗。在進一步研究中，分析并檢驗了本文假設的作用路徑以及獨立董事、機構投資者持股和分析師關注所起的調節作用。

第1章 引言

1.1 研究背景

20世紀80年代，資本市場發展較為成熟的美國掀起一股“敵意杠桿收購潮”。隨著相關法案的出臺，美國各州紛紛訂立了本州的反收購法規，大量上市公司也開始采取各種反收購措施來保護公司利益、抵御敵意收購方。與之相比，我國證券市場的發展時間較短，控制權市場的起步相對較晚，直到2005年股權分置改革制度的正式提出，股權充分流通，資本市場上的并購活動才開始日益活躍。次年《上市公司收購管理辦法》的修訂降低了收購的成本與難度，使得收購活動的開展更為便捷，我國的兼并和收購市場進一步活躍。自此，新浪狙擊盛大、銀泰惡意并購鄂武商等收購與反收購的攻防之戰頻繁發生，2015年轟動一時的“寶萬之爭”更是讓我國的上市公司感受到了來自外部控制權市場的巨大威脅。與事后再采取反收購措施相比，在公司章程中設置反收購條款可以起到事前抵御的作用，具有一定程度的優越性；此外，《公司法》和《上市公司章程指引》的相繼完善提高了上市公司在章程設置方面的自主權水平，為上市公司抵御外部的敵意收購提供了一種制度保障。于是，眾多上市公司陸續將反收購條款納入了公司章程。

在激烈的市場競爭中，有持續、穩定的資金供應是公司獲得可持續發展的重要前提。股權融資作為我國上市公司的重要融資渠道之一，對公司的生產經營乃至資本市場資源的配置起著關鍵作用。股權融資成本是投資者對上市公司各項政策執行成本的反饋，股權融資成本的高低反映一個公司的運營成效和治理能力的好壞，同時也體現投資者對上市公司股權融資決定所要求的最低風險回報。因此，如何促進公司治理優化來保護投資者的合法權益，從而降低股權融資成本，提升公司融資能力是當前上市公司需要考慮的重要問題之一。

1.2 研究意義

1.2.1 理論意義

（1）有助于豐富反收購條款設置經濟后果的研究文獻

反收購條款設置及其經濟后果是近年來研究的熱點問題，現有關于反收購條款設置經濟后果的研究大多集中于并購結果、公司創新、公司價值等方面，鮮有文獻探討反收購條款在資本市場上的作用，尤其是反收購條款設置如何影響融資成本的問題。本文研究反收購強度對公司股權融資成本的影響，有助于豐富反收購條款設置經濟后果的文獻。

（2）有助于拓展股權融資成本影響因素的研究視角

目前已有較多的學者對股權融資成本的影響因素進行了大量的理論和實證研究，研究視角主要側重于信息披露，公司內部治理機制以及投資者利益保護機制、機構投資者持股與審計質量等外部治理機制層面，較少關注反收購條款設置這一公司章程自治角度對股權融資成本的影響。本文研究公司股權融資成本是否受反收購強度影響，為股權融資成本影響因素的研究提供了新的研究視角。

1.2.2 現實意義

（1）為反收購條款相關立法及監管制度的完善提供參考

如何健全和完善反收購條款相關立法并加強對反收購條款設置的監管是當前立法機關和監管機構亟待解決的問題。本文通過實證研究反收購強度對公司股權融資成本的影響，有助于引起監管部門對公司章程中反收購條款設置的關注，為完善反收購條款相關的法律法規和監管制度帶來啟示。

（2）對促進公司治理優化、提升公司融資能力具有借鑒意義

股權融資作為一種重要的籌集資本的方式，分析股權融資成本的影響因素及其影響機制，對提升公司融資能力至關重要。本文研究公司章程反收購強度對股權融資成本的影響，不僅能夠為上市公司優化自身經營治理，運用有效治理手段保護投資者利益，提升公司融資能力提供借鑒，而且對提高資本市場資源配置效率及正確引導資金流向具有重大的現實意義。

第2章 文獻綜述

2.1 反收購條款設置的經濟后果研究

反收購條款（anti-takeover provisions，簡稱“ATP”）是公司章程的重要組成部分。作為公司章程中自治性最強的條款，國內外學者對其進行了一系列研究，本文主要圍繞反收購條款設置與管理層行為、控股股東行為、并購結果、公司價值與公司創新這幾個方面進行綜述。

2.1.1 反收購條款設置與管理層行為

關于反收購條款設置對管理層行為的影響，學術界的研究主要分為兩種觀點，部分研究支持“管理層塹壕假說”，另一部分研究支持“股東利益假說”。支持管理層塹壕假說的學者們認為，由于管理層與股東之間存在信息的不對稱性和利益的不一致性，管理層進行決策和行動時總是追求自身利益的最大化，因而其極有可能進行尋租行為而與股東利益最大化的目標背道而馳[1]。控制權市場理論認為，來自資本市場的并購威脅可以監督和約束自利、低效率的管理層，促使他們努力工作、履行受托責任[2]。而反收購條款的設置提高了收購方的收購難度與成本，預防敵意收購的同時也使管理層的權力和地位得到穩固（Stulz，1988）[3]，很大程度上降低了管理層面臨的失業威脅，管理層更有機會進行尋租行為而不受外部控制權市場的監督和約束，從而產生了塹壕效應。比如，交錯董事會（Chintrakarn et al.，2013）[4]、金色降落傘條款（Bebchuk et al.，2014）[5]的設置降低了控制權市場的監管作用，保護了管理層，導致管理層好逸惡勞，采取低風險的策略或做出不利于股東利益的投資行為。在受更多反收購條款保護的公司中，管理層較少受到公司控制權市場的約束（Masulis et al.，2007）[6]，管理層的控制權和薪酬更高（Souther，2016）[7]，更有可能進行逃避責任、帝國構建等損害股東財富的行為。因而，設置反收購條款的公司的管理層通常被認為效率低下（Sanjeev et al.，2014）[8]。我國學者陳克兢等（2021）[9]的研究也發現反收購條款的設置通過弱化控制權市場的治理效力及激勵契約的有效性增加了高管超額在職消費，同樣表明反收購條款的設置帶來了塹壕效應。

2.2 股權融資成本的影響因素研究

股權融資成本是投資者在投資企業時所要求的投資回報率，已有研究從各個方面探討了股權融資成本的影響因素，并就如何降低股權融資成本提出了針對性的建議。本文主要圍繞信息披露、內部治理機制以及外部治理機制這三個方面對股權融資成本的影響展開綜述。

2.2.1 信息披露對股權融資成本的影響

就信息披露對股權融資成本的影響來說，不同學者提出了不同的看法。部分研究表明，隨著信息披露質量的提高，股票的買賣價差降低、流動性增強，交易成本降低，從而降低投資者要求的回報率，股權融資成本就降低（Healy et al.，1999）[49]。Bloomfield和Wilks（2000）[50]的研究結果也表明信息披露質量的提高往往會增加投資者的投資意愿，投資者愿意為其支付更高的價格，從而股票的流動性就越好，股權融資成本越低。此外，也有學者認為投資者的預測風險（即信息風險溢價）會隨著信息披露水平的提高而降低（Botosan and Plumlee，2002；Cuadrado and Garcia，2016）[51][52]，從而降低了公司的股權融資成本。國內學者汪煒和蔣高峰（2004）[53]、曾穎和陸正飛（2006）[54]、黃娟娟和肖珉（2006）[55]對于信息披露質量進行了不同角度的衡量，實證結果也表明信息披露質量的提高有助于降低公司的股權融資成本。

但是，Richardson和Welker（2001）[56]將公司信息披露進行分類研究，發現社會信息披露與股權融資成本正相關，而財務信息披露有助于降低股權融資成本。吳文峰等（2007）[57]的研究則表明在對企業進行價值評估和交易決策時，國內投資者并未將信息披露的質量考慮在內，股權融資成本受上市公司的信息披露質量影響不大。晏艷陽等（2008）[58]以深交所2002—2005 年上市公司作為研究對象進行的實證檢驗則表明公司往年的信息披露質量與股權融資成本呈負相關關系，即信息披露質量對股權融資成本的降低作用存在滯后效應。

第3章 理論分析與研究假設 ........................ 15

3.1 理論基礎 .............................. 15

3.1.1 委托代理理論 ........................... 15

3.1.2 管家理論 ................................. 15 

第4章 研究設計 ...................... 20

4.1 變量定義 ................................ 20

4.1.1 被解釋變量 ......................... 20

4.1.2 解釋變量 .................................... 20 

第5章 實證研究 ........................... 23

5.1 描述性統計 ................................... 23

5.2 相關性分析 .................................. 24

5.3 多元回歸分析 ............................ 26

第6章 進一步研究

6.1 作用機理研究

公司管理層與股東之間因為利益的不一致性會產生代理沖突，這種沖突使得管理層凡事以自身利益為先，而收購威脅在一定程度上保證了公司管理層的競爭效率，對管理層的這種自利行為起到約束和監督作用（Grossman and Hart 1980）[94]。前文反收購強度越大，公司股權融資成本越高的結論支持了管理層塹壕假說，說明反收購強度較強的公司可以在一定程度上阻礙收購行為的發生，削弱外部控制權市場的治理效應。而控制權的穩定給內部管理層采取自利行為創造了良好的契機，在個人利益的驅使下，管理層更有可能做出損害股東利益而對公司價值不利的行為，從而加劇代理沖突，增加代理成本。從投資者的角度來看，管理層謀取私利的行為必然會損害其利益，因為代理沖突嚴重不僅會增加公司未來現金流和預期收益的不確定性程度，還會使投資者面臨著較大的信息風險，為了對沖這些風險，其必然會要求供公司提供更高的投資回報，從而使公司的股權融資難度加大，股權融資成本增加。綜上所述，公司章程中反收購條款數目越多，反收購強度越大會導致管理層的塹壕和委托代理問題的惡化。

本文參考溫忠麟等（2014）[106]提出的中介效應分析流程，檢驗“反收購強度—代理成本—股權融資成本”這一作用路徑。前文的回歸分析結果表明，反收購強度較大的企業無法有效約束管理層，使管理層更有可能追求個人利益最大化，從而加劇代理沖突。而高管超額薪酬可以反映高管的自利行為，超額薪酬越高表示公司代理問題越嚴重，因此本文用高管超額薪酬來衡量代理成本，其數值越高表示代理成本越高。

第7章 研究結論與建議

7.1 結論

本文以滬深兩市2009-2021年A股上市公司為研究對象，通過多元回歸分析法檢驗了反收購強度對公司股權融資成本的影響，并進行了一系列穩健性檢驗。在進一步研究中，分析并檢驗了本文假設的作用路徑以及獨立董事、機構投資者持股和分析師關注所起的調節作用。得出以下研究結論：

（1）公司章程中反收購條款數目越多，即反收購強度越大，公司的股權融資成本越高。公司的反收購強度在抵御外部收購威脅的同時也鞏固了管理層的職位，導致控制權市場的治理效力減弱，管理層的自利行為加劇，產生了塹壕效應。這使得投資者的投資風險增加，要求更高的投資報酬率，從而提高了公司的股權融資成本。

（2）反收購強度影響股權融資成本的作用機制在于，反收購強度通過增加代理成本最終導致了上市公司股權融資成本的上升。本文利用高管超額薪酬來衡量代理成本，通過中介效應檢驗發現反收購條款的設置增加了高管超額薪酬的獲取，即反收購強度越大，代理成本越高，投資者無法收到回報的風險就越大，因而要求更高的風險溢價作為賠償，最終導致了公司股權融資成本的上升。

（3）獨立董事在反收購強度對股權融資成本的影響中起到了負向調節作用。獨立董事能夠發揮監督作用，增加管理層進行自利行為的邊際成本，有效緩解公司內部的代理沖突，減少投資者對于募集資金使用不當的擔憂，增強投資信心。因而，獨立董事比例的提高會減弱反收購強度對于股權融資成本的正向影響。

（4）機構投資者持股在反收購強度對股權融資成本的影響中起到了負向調節作用。機構投資者持股可以緩解反收購條款設置引致的管理層塹壕效應，并降低投資者因信息不對稱面臨的投資風險。因而，機構投資者持股比例的提高會減弱反收購強度對股權融資成本的正向影響。

參考文獻（略）