本文是一篇財務管理論文，本文基于股權激勵相關文獻和股票回購相關文獻進行了綜述，在此基礎上理論分析并推導出股權激勵和股票回購之間的關系。在研究設計部分，本文構建了衡量股權激勵和股票回購的變量。

第一章文獻綜述

第一節股權激勵相關文獻

現代公司普遍存在所有權和控制權兩權分離問題，即公司的高管不是公司的所有者，其利益目標與股東的利益目標往往不一致，且高管較股東具有信息優勢，這就導致高管為了謀取私利，可能會做出一些損害公司利益的機會主義行為，出現委托代理問題（Jensen and Meckling，1976）。股權激勵是指為了留住和激勵企業核心人員，向其授予附業績條件或服務期限條件的股票標的物，是一種長效激勵機制。因為股權激勵的激勵對象是企業核心人員，一般是企業高管，故關于股權激勵的經濟后果的文獻大多以高管為主體，研究股權激勵對委托代理問題的治理效應。直觀上，股權激勵對代理問題的作用應該如以Jensen and Meckling（1976）為代表的學者提出的最優契約理論認為的那樣，向高管授予股權激勵時，高管也變成了公司的股東，使其目標函數向股東的目標函數趨近，降低其做出機會主義行為的可能性，從而緩解委托代理問題。但這只是股權激勵機制的理想效果，以Fama and Jensen（1983）為代表提出的管理層權力理論認為，當高管的激勵契約設計得不完備時，股權激勵不僅不能緩解委托代理問題，反而會導致新的代理問題出現，使高管表現出謀取私利的機會主義行為。

國外學者基于管理層權力理論的股權激勵研究開展得較早，他們發現高管為了獲得并最大化行權收益，在激勵計劃實施前，會利用向下操縱盈利類指標等手段來降低后續期權授予的執行價格；待權期內則可能會向上操縱盈利類指標，但傾向于將盈利水平維持在業績目標附近，不太可能報告過高的業績表現。還發現股權激勵下管理盈利水平的主要手段是操縱應計項等。如Gaver et al.（1995）在研究可自由支配應計收益和獎金計劃界限之間的關系時發現，當操縱可支配應計項目前的收益低于下限時，高管會選擇增加收入的可支配應計項目（反之亦然）。該結果支持收入平滑假說。但Holthausen et al.（1995）在研究高管通過盈余操縱以期盡量獲取短期獎金的現值時發現，經理人在獎金達到最大值時會向下操縱收入；但并沒有發現任何證據能表明，當收益低于獲得獎金所需的最低限度時，經理人會上調收益。

第二節股票回購相關文獻

20世紀50年代美國開始實施股票回購，此后股票回購活動逐漸興起。與此同時，關于股票回購的研究也如雨后春筍般涌現出來。而回購動機一直是股票回購研究中非常重要的一個領域，目前比較成熟的股票回購動機學說主要存在于市場反應角度、盈余管理角度、財務靈活性角度、自由現金流角度、資本結構角度、并購防御角度、行為金融角度、財富轉移角度等。囿于篇幅，此處僅重點介紹市場反應角度、業績粉飾角度、財務靈活性角度的回購動機。

市場反應角度。高管和投資者之間存在著信息不對稱，這就使得公司的股價與公司的真實價值之間有時不對等。如果上市公司實施股票回購，理論上來說，可以向投資者傳遞股票價值被低估的信號，吸引投資者購入股票，提高公司股價。所以當公司認為自身股價被低估時，可以借助股票回購提振股價。有的實證研究為該動機學說提供了經驗證據。Ikenberry et al.（1995）在研究公開市場股票回購公告后公司的長期業績時發現，首次公告后4年期間測得的買入并持有的平均超額回報率為12.1%；股票價值被低估的公司更可能因為低估而回購股票，平均超額回報率為45.3%；對于不太可能因為股票價值被低估而宣布的回購，沒有觀察到超額收益的正向漂移。Ackethal and Zdantchouk（2006）發現德國公開市場股票回購公告日期前后的超額回報率是美國的四倍，這表明德國經理人回購股票的主要動機是為了表明其公司被低估。之所以會遠高于美國回購的超額回報率，可能是因為德國較美國在公開市場回購方面的法律法規更加嚴格，使得回購是為了傳遞被低估信號的說法更具有可信度。馬鵬飛和隋聰（2020）發現，回購新政推出后，股價超跌公司采取股票回購的意愿沒有顯著加強，但已經公布股票回購公告的股價超跌公司會有回購更多股票的意愿。總體來說，回購新政有利于穩定股價、維護資本市場形象。但有的相關實證研究認為股票回購是在傳遞虛假信號，股票回購不僅沒有向外界傳遞真實價值信號，甚至存在誤導投資者的嫌疑。如Babenko et al（.2012）認為公開市場股票回購公告通常與股票價值被低估有關，但回購傳遞的關于公司價值的信號往往具有誤導性。他們發現在公告發布前，高管等內部人士購買公司股票會增加低估信號的可信度，尤其是在定價效率較低的公司；內部人士購買更多股票的公司也更有可能完成回購計劃。

第二章制度背景與研究假設

第一節制度背景

2006年中國證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，指導上市公司構建約束-激勵機制，此后中國上市公司股權激勵的活動數量漸漸增加。CSMAR數據庫中的股權激勵數據顯示，2006年至2019年中國A股市場共發生了2669起股權激勵事件，2006年僅有37起股權激勵記錄，2019年有401起記錄，十幾年來A股上市公司的股權激勵活動總體上呈現越發活躍的態勢。股權激勵的出現與現代公司普遍存在的委托代理問題有關，委托代理問題源于公司所有權和管理權的分離，公司屬于股東，但公司的日常經營活動卻由高管負責，這就導致高管可能會利用信息優勢做出一些利己但會損害公司利益的行為。股權激勵通過授予高管激勵標的物，讓高管成為股東，將高管的個人財富與公司的股價聯系起來。而公司的股價往往與公司業績、企業價值、公司的發展前景等密切相關，這就能讓高管的目標函數向股東的目標函數趨近，激勵高管為公司的長遠發展而奮斗。

理論上，股權激勵對委托代理問題有治理效應，可以提高公司治理水平，但實務中卻并非如此。許多實證研究都已經發現，在股權激勵的基準年份，上市公司的業績水平有被向下操縱的痕跡（Holthausen et al.，1995）；而待權期內，上市公司的業績水平有被向上操縱的痕跡（謝德仁等，2019）；股權激勵方案完成以后，企業業績甚至會一落千丈（潘星宇和沈藝峰，2021）。這些現象的出現，可能與高管操縱業績以獲取行權收益有關。在股權激勵的基期向下調整盈余，可以降低高管獲取激勵標的物的成本；在待權期向上調整盈余，可以幫助高管完成業績任務；當高管獲得行權收益以后，就不再操縱業績，公司業績便迅速下滑。股權激勵不僅沒有治理委托代理問題，反而讓高管操縱業績以獲取行權收益。

第二節研究假設

一、股權激勵下高管私利動機分析

股權激勵下，作為理性經濟人的高管為了獲得更多財富，自然會產生取得行權收益的動機。如何獲取行權收益需要考慮股權激勵的制度安排，我國從一開始就不允許上市公司使用傳統型股權激勵，而必須選擇業績型股權激勵。因為我國資本市場尚未成熟，為幫助上市公司構建更有效的激勵約束機制，保護投資者利益，降低股權激勵淪為高管變相斂財的福利的可能性，證監會在《上市公司股權激勵管理辦法》中規定，我國上市公司要依據激勵方案預設的業績條件的完成情況，決定高管能否行權。即股權激勵方案宣告之后，高管并不能立刻獲得股票或得到的股票不能自由流通，需要滿足一定條件才能行權。業績型股權激勵的行權條件比傳統型股權激勵嚴格，傳統型股權激勵下高管的服務時間只要達到一定年限就可以行權，但業績型股權激勵下高管不僅僅要滿足服務期限條件，還要滿足業績條件。所以被授予業績型股權激勵的高管為獲取行權收益，有內在的主觀動機實現激勵方案設定的業績目標。我國股權激勵計劃中預設的行權所需的業績條件一般存在“一刀切”和“零遞延”兩大特征（謝德仁等，2018）。具體地，激勵方案的每個業績考核年度都設有一個或多個行權業績條件，當公司業績滿足當期行權業績條件時，高管可以在之后的一年對當期取得的激勵標的物行權；若高管沒有完成當期的業績考核，將不能獲取任何激勵標的物，高管既不能按業績目標的完成比例獲得對應收益（“一刀切”），也不能利用將來符合要求的業績對此次股權激勵方案對應的激勵標的物行權（“零遞延”）。所以高管要想獲得激勵標的物對應的財富，在待權期內的每一期都要滿足當期的業績考核要求。

第三章研究設計...............................18

第一節樣本選取與數據來源............................18

第二節變量定義與模型設定...............................18

第四章實證分析..........................21

第一節變量分析..................................21

一、描述性統計分析.........................................21

二、單變量T檢驗...........................................21

結論.....................42

一、研究結論.................................42

二、政策建議.........................42

第四章實證分析

第一節變量分析

一、描述性統計分析

表4-1顯示，本文樣本的股票回購比例均值為0.081%，偏低。這是因為我們的樣本既包含實施了股票回購的公司-年度數據，也包含未實施股票回購的公司-年度數據。對于未實施股票回購的公司-年度數據，其股票回購比例自然等于0，而大部分樣本都是未實施股票回購的公司-年度數據，因此回購比例均值非常小。股權激勵虛擬變量均值為0.101，股權激勵強度均值為0.36%，也偏低。因為股權激勵強度與股票回購比例同理，樣本既包含實施了股權激勵的公司-年度數據，又包括沒有實施股權激勵的公司-年度數據，而大部分樣本都是未實施股權激勵的公司-年度數據，因此激勵比例均值非常小。控制變量的數據分布特征都處于合理范圍，均值與現有的相關研究相差不大，說明不存在太大的樣本偏誤，數據來源可靠。被解釋變量和解釋變量的變異性都很大，這為我們探究二者之間的關系提供了良好的機會。所有變量的均值都不為零，說明可以運用多元線性回歸方法。

結論

一、研究結論

本文選取2014年-2019年A股上市公司作為研究樣本，探討了股權激勵與股票回購之間的關系，并進一步研究了股權結構、公司治理水平等特征對股權激勵與股票回購之間關系的影響，驗證了股票回購對激勵標的物的儲備假說是否成立，驗證了股權激勵對代理問題的作用。

在文獻綜述部分，本文基于股權激勵相關文獻和股票回購相關文獻進行了綜述，在此基礎上理論分析并推導出股權激勵和股票回購之間的關系。在研究設計部分，本文構建了衡量股權激勵和股票回購的變量。在主回歸部分，本文對股權激勵和股票回購進行了多元線性回歸，回歸結果顯示股權激勵與股票回購顯著正相關，即上市公司實施股權激勵時，會回購更多的股票；上市公司實施股權激勵的比例越高，回購的股票越多。實施了股權激勵的公司，高管為了盡量地獲取行權收益，可能會借助股票回購粉飾業績以達到行權的業績條件、提高股價。在穩健性檢驗部分，本文利用傾向得分匹配法、工具變量法檢驗了遺漏變量、樣本自選擇、互為因果等內生性問題對主回歸結果的干擾，檢驗結果顯示主回歸結果是穩健的。另外，本文還利用剔除部分樣本、變換主要變量度量方式、增加控制變量、安慰劑檢驗以及解釋變量滯后一期等方法檢驗了主回歸結果的穩健性，檢驗結果顯示主回歸結果依然是穩健的。

進一步分析部分，在異質性檢驗里，本文研究了股權集中度、上市時間和融資約束程度對股權激勵和股票回購關系的影響。研究結果表明：其一，股權激勵對股票回購的影響在股權集中度低的企業比在股權集中度高的企業顯著，即在股權集中度低的企業較在股權集中度高的企業，股權激勵下高管為了獲取盡可能多的行權收益會回購更多的股票。其二，股權激勵對股票回購的影響在上市時間短的企業比在上市時間長的企業顯著，即在上市時間短的企業較在上市時間長的企業，股權激勵下高管為了獲取盡可能多的行權收益會回購更多的股票。其三，股權激勵對股票回購的影響在融資約束程度高的企業比在融資約束程度低的企業顯著，即在融資約束程度高的企業較在融資約束程度低的企業，股權激勵下高管為了獲取盡可能多的行權收益會回購更多的股票。在補充檢驗里，本文通過經濟后果分析，發現股權激勵增加了代理成本。

參考文獻（略）