本文是一篇財務管理論文，本文的研究結果表明，ESG信息作為當下最重要的非財務信息，其信息披露透明度能對公司融資決策產生重要影響。基于以上研究內容和結合目前我國ESG信息披露發展面臨上市公司管理者披露動機不強、投資者ESG意識有待提高、政府相關配套制度還不健全等諸多問題。

第1章  緒論

1.1  研究背景與研究意義

1.1.1  研究背景

融資是公司最重要的財務決策之一。現代財務管理理論認為，公司價值取決于兩個決定性因素，一個是投資凈現值為正的項目（“開源”），另一個則是依賴于能否以低成本募集資金（“節流”）。融資成本是企業募集資金需要付出的代價，由出資人類型主要可以分為兩種，一種是以股息等方式支付給股東的股權融資成本，另一種是以利息等方式支付給銀行等債權人的債務融資成本。由于這種融資成本的大小直接決定了企業未來投資利潤的大小，因此公司都希望獲得更低的股權和債務融資成本，以實現低成本融資的高效利用。然而現實情況是，“融資難，融資貴”是全球企業經營發展過程中普遍存在的難題（Kaplan和Zingales，1997）。中國作為發展中國家，面臨的融資困境可能更加嚴重。世界銀行調查報告發現，中國有75%的非金融企業認為融資約束是企業發展的主要困難，該比例在80個被調查國家中位列第一（Claessens和Laeven，2003）。2021年《中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》顯示，企業平均融資成本高達8.33%，其中絕大多數中小企業的融資成本都顯著高于10%，經營者普遍擔心融資難題不僅會影響企業發展，還會給實體經濟造成較大風險。因此，如何有效降低融資成本、緩解融資約束成為學術界和實務界共同關注的重要問題。

對此，國家高度關注企業融資難題，多次表達對解決企業融資困境、化解融資風險的態度和決心。例如2022年政府工作會議指出“讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”，以及“努力營造良好融資生態，進一步推動解決實體經濟特別是中小微企業融資難題”。盡管這樣，近幾年在新冠疫情、戰爭、氣候生態的持續惡化、社會問題加劇和全球化的不斷退潮等一系列“黑天鵝”事件的負面影響下，新聞媒體不斷披露企業資金鏈斷裂的報道，僅在2020年，我國約301萬家中小規模企業消失1、企業破產案件達到5183個，相比2019年激增133%2。公司融資成本居高不下的背后，是全球投資風險激增，導致投資者對公司要求更高的風險報酬率。

1.2  國內外研究進展

本節主要通過文獻計量法對國內外文獻的客觀形式屬性進行描述性統計，以確定研究問題的新穎性和重要性，為后續對主觀內容屬性的文獻綜述奠定基礎。更具體地，本研究從宏觀和量化視角，基于國內外文獻的發文量、主題、期刊、關鍵詞等客觀形式屬性方面對本文核心概念所在領域的已有進展和前沿動向進行梳理和把握，加深對研究問題的整體理解并確定其新穎性和重要性，對第二章文獻綜述具有重要鋪墊作用。本節主要采用前沿的文獻計量法對公司融資成本、ESG和經濟政策不確定性領域的相關研究進行系統地回顧和梳理，并借助中國知網、Web of Science 內嵌的可視化工具和Citespace 6.1.R3 軟件，對相關領域研究成果以及主題詞之間的關聯性進行描述總結。

文獻計量法是一種借助文獻外部的客觀形式屬性、運用概率統計并以定量分析為主的研究方法。區別于傳統人工定性描述學科領域研究進展的做法，本節采用文獻計量學手段的原因有以下幾點。首先，在篩選文獻數據上更科學、高效。傳統做法必須人工查閱該領域幾乎所有文獻，不僅困難而且低效、費時，而文獻計量法采用計算機編程語言通過主題詞、摘要、學科等信息標準化批量篩選文獻的做法，更容易被后續研究者重復。其次，在分析文獻數據上具有更強客觀性、說服力（陳悅等，2008）。傳統人工分析文獻過程難以避免摻雜過多個人主觀判斷導致分析結論存在偏差。比如對于把握研究熱點與經典文獻這類高度復雜而抽象的問題上，通常需要學術專家過硬的專業知識和豐富的經驗才能做出準確、公正和盡可能全面地鑒別。而文獻計量方法可以通過關鍵詞隨時間出現頻率變化、從不同意義的網絡結構（如關鍵詞共現、文獻共被引等）尋找高度中介中心性節點文獻等方法，客觀判斷該主題或文獻在領域發展中的學術價值，彌補了傳統分析方法的局限性。最后，在呈現文獻數據結果上整體直觀性、沖擊力更強，改變了學者認知文獻的方式，實現了文獻從書面分析1.0走向可視化分析2.0的跨越（陳悅等，2015）。出于人腦對視覺信息的處理比書面信息更容易的需求，文獻計量法使用交互式可視化的圖表從宏觀上總結復雜的文獻數據，彌補了傳統方法可能過多地注重局部細節、舍本逐末以至忽視全局的結構和動態的缺陷，對后續學者整體把握該主題研究進展實現了從樹木到森林、從窺一斑而見全豹的飛躍。

第2章  理論基礎與文獻綜述

2.1  基礎理論

本文探究ESG信息披露透明度與公司融資成本之間的關系，其中信息披露領域引入融資問題的最底層理論就是信息不對稱理論，搭建起整體的理論框架。信息不對稱會產生事前逆向選擇問題和事后道德風險問題。其中，事前逆向選擇問題構成了影響公司融資成本的重要因素，而事后道德風險問題引發了利益相關者之間的代理問題（即委托代理理論的邏輯起點），增加了外部投資者要求的風險報酬率，加劇了公司融資約束問題。而信息不對稱理論中，解決信息不對稱嚴重后果的重要方法之一就是信號傳遞，ESG信息披露正是公司經理為了緩解外部融資成本向外界傳遞的非財務信號，其基礎理論為可持續發展理論。因此，信息不對稱理論和委托代理理論構成了公司融資成本問題，而可持續發展理論構成了解決問題的“鑰匙”，共同形成了支撐本研究的三大基礎理論。本節主要介紹信息不對稱理論、委托代理理論和可持續發展理論這三個基礎理論的基本內涵，并在此基礎上論證該理論如何應用于本文研究問題。

2.1.1  信息不對稱理論

（1）信息不對稱理論的基本內涵

信息不對稱理論是公司財務理論的重要基礎理論，是對古典經濟學的繼承和補充。古典經濟學認為，在市場參與者擁有完全共享的公開信息前提下，市場會在“看不見的手”作用下達到自然均衡狀態。然而，現實世界的市場不存在無摩擦信息的理想狀態。Akerlof（1970）放松了這一前提假設，正式提出了更貼近現實的信息不對稱理論。該研究描述了當市場上交易雙方掌握的信息差異較大，賣方擁有比買方更多私有信息，買方在價格既定的情況下難以辨別商品質量好壞，賣方為了更好地推銷次品而隱藏負面信息，這就產生了嚴重的信息不對稱問題。信息不對稱問題對市場造成的后果就是買方會盡量壓低商品價格，又進一步削弱了賣方銷售高質量商品的意愿，加劇了其推銷次品的行為，導致市場出現“劣幣驅逐良幣”的惡性循環現象，即所謂的“檸檬”問題。由此，學術界展開了對信息不對稱理論的系統性研究。

2.2  公司融資成本

2.2.1  公司融資成本的維度及內涵

投資是創造公司價值的重要途徑，而融資是確保投資順利的重要保障，是公司正常運營發展的“生命線”。當公司投資項目出現資金缺口，就會產生融資需求。而公司在獲得融資后需要向資金提供者支付相關報酬才能獲得資金的使用權，這部分報酬屬于公司的融資成本。融資成本一般與風險直接相關，對于投資者而言，以更高的投資回報來補償高不確定性帶來的較高投資風險的方式，補償金額稱之為風險溢價，投資者要求的投資回報構成了公司融資成本。

公司融資成本主要包括股權融資成本（直接融資）和債務融資成本（間接融資），這類統稱為正式融資渠道，占據了公司融資成本的大部分比例。然而，隨著科技和商業模式的發展，除了正式融資渠道，還衍生出包括商業信用、互聯網金融等一系列比例不高但很重要的非正式融資渠道，學者們對此也表現出了高度關注（李增福和馮柳華，2022；章君瑤等，2022）。因此，為了刻畫公司總體外部融資成本，本文還增加了融資約束指標，可以在包含一系列正式融資渠道和非正式融資渠道的情況下刻畫公司的外部融資難易程度。因此，本文公司融資成本按照投資者類型可以劃分為股權融資成本和債務融資成本兩個維度，還有刻畫總體外融資成本的融資約束指標。下面分別介紹這三個指標的內涵：

股權融資指的是企業采取出讓股權的途徑來籌集資金，其中所付出的成本稱為股權融資成本。對公司而言，股權融資成本包含資金獲取成本（如發行股票手續費和傭金等）和資金使用成本（支付股東的股息和紅利等）兩部分。對股權投資者而言，股權融資成本指的是股東根據公司風險和回報要求的必要報酬率。在黨近幾年關于“提高直接融資比重，增加長期資本供給，滿足不同類型、不同生命周期企業的多元化、差異化融資需求”的號召下，未來股權融資的地位將變得越來越重要。

第3章 ESG信息披露透明度對公司股權融資成本的影響研究........ 93

3.1 引言 ............................. 93

3.2 理論分析與研究假設 .............................. 95

3.3 研究設計 .................................. 99

第4章 ESG信息披露透明度對公司債務融資成本的影響研究...... 133

4.1 引言 .................................. 133

4.2 理論分析與研究假設 ............................... 135

4.3 研究設計 ....................................... 139 

第5章 ESG信息披露透明度對公司融資約束的影響研究 .............. 165

5.1 引言 ......................................... 165

5.2 理論分析與研究假設 .............................. 167

5.3 研究設計 ........................................ 170

第5章  ESG信息披露透明度對公司融資約束的影響研究

5.1  引言

融資是公司重要財務決策之一，是經營和投資活動的重要保障。然而，在目前經濟增速放緩、新冠疫情反復、國際貿易摩擦和地緣沖突嚴重的國際背景和“去杠桿、嚴監管”政策的國內背景下，“融資難、融資貴”問題已成為上市公司面臨的重要挑戰。融資約束不僅是企業正常經營發展的難題（沈紅波等，2010），例如嚴重影響企業項目投資、研發創新活動（Li，2011；夏鑫和楊金強，2020），還會成為制約經濟轉型和升級的重要瓶頸（鄧可斌和曾海艦，2014）。2022年政府工作會議指出“讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”，以及“努力營造良好融資生態，進一步推動解決實體經濟特別是中小微企業融資難題”。在中國經濟從高速向高質量轉型過程中，如何解決企業融資困境成為激發市場主體活力、促進經濟高質量發展的重要議題。

在理論界，現有文獻均表明企業與外部投資者之間的信息不對稱是導致企業融資約束的重要影響因素（Kaplan和Zingales，1997）。基于此，許多學者從如何降低企業的信息不對稱這一視角來尋求緩解融資約束的途徑。現有文獻主要從財務信息視角探究企業融資約束的影響因素（盧太平和張東旭，2014；逯東和宋昕倍，2021），并且結論都較為一致，對非財務信息的討論相對缺乏。然而，隨著全球環境和社會風險事件頻發，財務信息在風險預測上逐漸失靈，非財務信息開始成為外部利益相關者關注的焦點，但非財務信息與融資約束之間的關系仍存在爭議。與財務信息定量描述不同，盡管非財務信息也能降低信息不對稱，但一方面出于主觀定性描述篇多，通常以“報喜不報憂”為主，投資者容易懷疑管理者存在信息操縱的機會主義行為，容易增加投資者出資風險（權小鋒等，2015），可能難以獲得外部融資支持；另一方面非財務信息往往伴隨著社會外部性方面的投入，可能會進一步加劇公司資金困難。非財務信息最典型的例子就是企業社會責任（CSR），ESG正是在股東至上主義追求利潤最大化的“利己”不可持續，利益相關者至上主義的CSR追求“利他”難以發展的背景下，由可持續發展理論衍生出更貼近實際、將股東和利益相關者利益綁定“共贏”的理念。

第6章  研究結論與啟示

6.1  研究結論

本文以2010-2019年中國滬深A股非金融、房地產行業上市公司的數據為研究樣本，基于信息不對稱理論、委托代理理論和可持續發展理論實證檢驗了ESG信息披露透明度及其三個維度對公司不同類型融資成本的影響，并進一步深入探討了在不同環境下的影響差異以及其中的作用機制。本文主要的研究結論如下：

（1）ESG信息披露透明度會降低公司股權融資成本（股權人視角）。研究結果表明，ESG信息披露透明度會給股東傳遞企業高質量發展的信號，從而提高了股東對企業未來收益的預期，顯著降低了公司股權融資成本。并且這一效應主要體現在長期價值導向的環境、社會責任維度上，而包含短期利益導向的公司治理信息披露透明度則會增加公司股權融資成本。其次，經濟政策不確定性會削弱股東對未來收益的預期，體現為抑制ESG信息披露透明度與公司股權融資成本的負向關系。進一步地，異質性分析發現，在中小規模、民營、低競爭行業、重污染行業、低市場化程度地區的公司，ESG信息披露透明度對股權融資成本的負向作用更強。最后，機制分析發現，ESG信息披露透明度通過降低公司長期股價風險、改善外部信息環境、提高長期發展價值三條路徑降低公司股權融資成本。

（2）ESG信息披露透明度會增加公司債務融資成本（債權人視角）。研究結果表明，ESG信息披露透明度會讓銀行債權人預期企業把過多資源投入到長期項目而降低短期償債能力，因而要求更高的風險補償，從而提高了公司債務融資成本。并且這一效應主要體現在長期價值導向的環境、社會責任維度上，而包含短期利益導向的公司治理信息披露透明度則會降低公司債務融資成本。其次，經濟政策不確定性會納入銀行短期風險考量范圍，而ESG信息披露透明度緩解債權人對于非財務因素風險沖擊的擔憂，體現為經濟政策不確定性削弱了ESG信息披露透明度與債務融資成本的正向關系。進一步地，異質性分析發現，在中小規模、民營、短期債結構主導、高競爭行業、重污染行業的公司，ESG信息披露透明度對債務融資成本的正向作用更強。進一步探尋如何彌補ESG信息披露的債務融資局限性發現，隨著會計穩健性水平的提高、地區金融科技和數字普惠金融水平的增強以及媒體報道的增加，銀行對公司短期償債能力的擔憂得到緩解，表現為ESG信息披露透明度與債務融資成本的正向關系被顯著削弱。最后，機制分析發現，ESG信息披露透明度通過增加短期償債風險、降低短期經營績效這兩條路徑增加公司債務融資成本。

參考文獻（略）