本文是一篇金融論文，本文通過Granger檢驗得出：投資者情緒和上證綜指收益率二者相互引導，投資者者情緒的變化會對上證綜指收益率產生顯著影響，上證綜指收益率的變動也會影響投資者情緒的變化，二者互為格蘭杰因果關系。采用混頻格蘭杰因果檢驗，證明了同高頻的兩個指標的格蘭杰因果關系的顯著性要高于低頻的指標對高頻指標的格蘭杰因果關系的顯著性。

第一章 緒論

第一節 研究背景及意義

一、研究背景

股票市場是一個動態系統，它能夠在一定時空，進行股票交易的核心活動，市場參與者和內外部環境之間可以在此進行資金交易和信息交換。國家政策、經濟基本面等因素必然會對股票市場的波動產生一定影響，除此之外投資者情緒也是一個不可忽視的因素，股市波動會帶動投資者情緒的波動，然而情緒的波動也會給股市的波動造成一定的影響。

以往研究認為該動態系統內，資金信息、政策等多種因素相互博弈從而產生均衡，因而造就了該系統不間斷的運行，但是卻忽視了投資者情緒因素在該不間斷的運行的系統中所起的作用。近年來我國股票市場充斥著大量的投機行為，投資者的認知偏差導致了系統性投資者情緒的產生。基于有限性理論以及前景理論，一些金融機構以及股市參與者在進行決策時往往會受到一些非理性因素的影響，比如主觀意識和情緒等其他因素，而表現出“短視”或者“過度自信”等一些認知偏差，又或者是理性參與者同情緒高漲或者低落的非理性投資者之間所產生同質情緒的“共鳴”，從而使得股市參與者的投融資決策也更加容易受投資者情緒的影響。由于投資者情緒是一種主觀情緒，當帶有這種情緒的證券市場參與者相互之間進行交易時，便會引發股票市場的波動。因此，當把股票市場看作一個生態系統時，投資者情緒則是這個生態系統中的內在動力和傳導媒介。

近幾年，隨著行為金融學的進一步發展，越來越多的學者從投資者情緒的角度出發來研究導致股市產生大幅波動的深層原因。唐靜武等（2009）采用了IPO首次發行收益率、封閉式基金折價率等指標來構建衡量投資者情緒的相關指標，并且研究得出投資者情緒的確會導致股市產生非理性波動，并且短期情緒具有一定的慣性，但從長期觀察，情緒也存在一定的逆轉性得結論。許承明等（2005）以封閉式基金折價率來衡量投資者情緒，其研究表明我國股市收益率的異常波動過度是投資者情緒波動的導致的一種外在風險的表現，而導致基金收益報酬過度波動的一個重要因素則是投資者情緒變動產生的風險。胡昌生等（2013）通過研究得出結論：估值期的差異也會引起投資者情緒對股市波動性影響的差異，高估值期非理性情緒占主導，低估值期情緒的影響不顯著。

第二節 研究內容與技術路線

一、研究內容

（一）主要內容

本文證實了投資者情緒在收益率和波動性方面存在著溢出，并進行了相關實證分析來研究其具體影響程度。首先，通過梳理和借鑒國內外學者對投資者情緒研究的基礎上，本文選取了四個代理指標可以用來度量投資者情緒，并對這四個代理變量進行了因子分析，進而構造出本文所需的投資者情緒綜合指標。其次，通過采用整體與部分相結合的方式，實證檢驗投資者情緒對股市收益率的影響；先以上證綜指收益率為代表來研究整體市場，Granger結果表明：投資者情緒與上證綜指收益率存在互相引導關系；通過建立上證綜指收益率與投資者情緒綜合指標的回歸模型并經分析得出，投資者情緒對我國整體股市收益率存在著顯著的影響，且不同時期產生的影響作用是不同的；接著檢驗Fama-French三因子模型對我國以上證綜指為代表的整體股票市場的解釋力度。再次，本文參考申萬風格指數分類標準進一步把整體市場劃分成四種不同風格水平的市場，采用實證分析法來研究投資者情緒對四種風格股票指數收益率的影響；將市場劃分為牛市和熊市來研究，當處于不同的市場環境下的投資者情緒對該市態下的股票指數收益率的影響；并檢驗了Fama-French三因子對不同風格股票指數收益率和牛熊市收益率的影響力度。同時，建立了GARCH模型，分別投資者情緒波動給整體市場和細分市場造成的影響，即通過實證檢驗了投資者情緒與上證綜合指數、四種風格市場的股票指數以及與不同市態的股票波動的關系。最后，本文做了穩健性檢驗，研究投資者情緒對滬深300指數收益率及其波動性的影響作用，以此來保證研究的可靠性。

第二章 文獻回顧與理論分析

第一節 國內外相關研究動態及文獻綜述

現有的有關投資者情緒與股票市場之間的研究，主要集中在如下幾個方面：

一、關于投資者情緒的文獻研究

（一）投資者情緒的概念及其作用機理

投資者情緒實際上是一種系統性偏差，當市場參與者對市場未來狀況的判斷和市場實際狀況不符時，投資者情緒就產生了。投資者情緒是一個抽象十分的概念且難以度量，反映的是市場參與者的投資意愿或者是對市場的預期。每個投資者都能夠真切的感受到它的存在，但是卻無法給予其精確的度量。每一個個體投資者在表述這一概念時，都會根據自己的主觀感受及投資狀況做出不同的答復。在經濟系統中，情緒作為一個不確定性因素，影響著每個投資個體對未來預期的判斷，從而進一步影響投資者的投資決策，并最終顯現在市場中。

其中在股市中較為常見的就是由于投資者的情緒波動導致的股價波動。通常積極樂觀的投資者情緒會強化市場中的利好信息，從而弱化利空消息。此時，投資者對于股票市場的投資前景信心滿滿，甚至趨向于盲目樂觀，因此導致股市中新增股民數量迅速增加、新增資金的規模也不斷擴張，最終呈現在市場中的就是股價的持續上漲。此時，股票價格的上漲又進一步強化了股市中投資者的投資信心而且還會使得股民的投機動機增加，一連串的連鎖反應持續不斷地推動著市場趨于頂峰。同理，當投資者情緒處于低落悲觀時，所造成的結果與上述情況恰恰相反，即強化利空，弱化利好。在這一過程中投資者情緒的變化致使市場在絕望中跌至底部。

不同學者對于投資者情緒的概念界定互不相同，Lee et al.（1990）認為投資者的非理性會導致認知上的偏差，而基于非理性的心理活動對市場的判斷也存在著偏差。Barberis et al.（1998）把投資者情緒界定為一種投資觀念的認知過程，由投資者通過實際的投資行為而不斷形成的。國內對投資者情緒較為經典的定義是饒育蕾和劉達峰（2003）所提出的：投資者對未來市場的走勢存在著一定的預期，但這種預期往往存在著一定的系統性偏差。

第二節 理論模型分析

隨著信息技術的不斷發展以及行為金融學的出現，學術界的學者們開始關注到了噪聲交易，其中不乏有學者對噪聲形成的機理進行深入分析，并在這一基礎上還出現了噪音交易這一行為對噪音交易者自身以及對證券市場的影響。學者們發現證券市場中不僅存在眾多的噪聲和噪聲交易者，而且其對證券市場及市場價格有很大影響。該發現對于傳統的經濟學理論--有效市場假說來說，無疑是一個巨大的打擊。傳統經濟學理論假設金融市場中的所有交易者都是理性人，因為即使證券市場中存在著非理性人，這個時候理性人也會利用非理性人的錯誤行為進行套利，從而使得價格同真實價值間的差異逐步縮小甚至是消失，非理性人由于遭受損失而退出交易。Black（1986）首次提出了噪聲交易理論，并明確了“噪聲”這一概念，即證券市場中，證券價格和真實價值之間所存在得“偏差”。后來DeLong, Shleifer等在20世紀90年代提出了DSSW模型（噪聲交易模型）并進行了一系列研究。該模型表明，金融市場上必定存在噪聲交易者，而且把由非理性人造成的錯誤定價的“噪音”定義為投資者情緒，同時還闡述了造成股票錯誤定價的機理。因此本文提出假設：投資者情緒與中國股票開盤價之間存在著相互影響。

一、噪聲交易成因以及類型

“噪聲交易”在20世紀80年代由學者Black首次提出，他認為從本質上來講，噪聲交易使得價格與價值存在偏差。之后便引起了學術界對“噪聲交易”的議論，并經行了一系列有關“噪聲”的研究。目前學術界尚且認為只要造成了價格與真實價值的偏離，都稱其為“噪聲”。噪聲交易的類型如下：

（一）基于有限理性的噪聲交易

大部分傳統經濟理論認為：每一個交易者都是理性經濟人，都是以實現自身利益最大化為目標的。但是，由于金融市場是動態的，市場中信息錯綜復雜、環境變幻莫測，任何參與者的認知以及計算能力都是有限的，行為人考慮到所有基本經濟面的信息是完全不現實的，因此也就無法在“完全理性”的狀態下去判斷與選擇。當市場中存在著相當程度的噪音交易者或者當交易者的決策產生系統偏差的時候，則會致使股票市場產生劇烈波動。

（二）基于信息不對稱的噪聲交易

EMH有效市場假說認為市場是一個完全信息的市場，也即信息是同質的，所有參與者獲得信息都是相同的且對稱的，任何人都不能夠通過分析和利用相關信息獲取額外收益。事實上，在現實生活中往往存在著信息差異，表現為信息不對稱，這種信息差異主要源于市場參與者信息獲取意愿以及獲取信息的成本。在市場中充斥著兩種交易者類型：積極投資交易者和消極投資交易者，前者一般獲取信息成本較低、意愿強烈，后者則獲取信息成本較高、意愿較弱。消極交易者則成為市場中充斥的噪聲交易者且數量居多，對證券市場的交易產生影響。

第三章 投資者情緒綜合指標的構建 ............................... 20

第一節 數據介紹 .................................... 20

一、投資者情緒代理變量的選取 ......................... 20

一、描述性統計 ...................................... 22

第四章 投資者情緒對我國股票市場的影響研究................................ 26

第一節 投資者情緒對股市收益率的影響 .................................. 26

一、投資者情緒對上證指數收益率的影響 ............................... 26

二、投資者情緒對股市收益率影響的Fama-French因子模型分析 ........... 28

第五章 研究結論與建議 ................................. 46

第一節 研究結論 .............................. 46

第二節 對策建議 ............................... 48

第四章 實證分析：投資者情緒對我國股票市場的影響

第一節 投資者情緒對股市收益率的影響

基于前一章構造的投資者情緒綜合指數，本章將采用實證研究法進一步研究投資者情緒是否會對股市收益率產生一定影響以及所產生影響的程度。本文的股市收益率采用的是上證綜合指數日收益率（對數收益率）。首先對上證綜合指數收益率和投資者情緒綜合指數進行ADF單位根檢驗，判斷其序列是否平穩。其次對股市投資者情緒和上證指數收益率進行格蘭杰因果檢驗，結果顯示二者互為格蘭杰原因。再次，本文分別建立了投資者情緒和收益率的回歸模型以及加入了投資者情緒指標的Fama-French三因子的模型，研究帶有投資者情緒的多因子模型是否能促進模型對股市收益率的解釋力度；本文還進一步根據申萬風格指數分類標準，把股票市場劃分為四種不同風格類型的細分市場（分類標準參考銳思數據庫）并研究投資者情緒對不同風格的股票指數收益率所產生的影響；此外本文還把市場劃分為牛市和熊市來研究投資者情緒對收益率的影響。

一、 投資者情緒對上證指數收益率的影響

（一）平穩性檢驗

根據上述檢驗結果，投資者情緒綜合指數的ADF值為﹣4.2543，小于其5%的臨界值-2.8624且P值為0.0333<0.05,在95%的置信水平下通過了顯著性檢驗，說明該時間序列數據平穩；同樣上證綜指收益率的ADF值是-50.4087，小于其5%臨界值-2.8624且P值為0.0001<<0.01，因此同樣拒絕原假設，該時間序列也是平穩的。

第五章 研究結論與建議

第一節 研究結論

本文首先對投資者情緒的概念做出了解釋，由于投資者情緒本身的復雜性再加之我國股市當前仍處于不斷完善的階段，故提出“投資者情緒對我國股市可能存在一定程度的影響作用”，其中包括投資者情緒對股市收益率的影響作用和對股市波動的影響作用。其次，本文通過選取四個日度投資者情緒代理變量：市場換手率（TURN）、平均市盈率（APE）、融資融券比（MSR）和騰落比率（ADR），然后采用因子分析法來構造投資者情緒指數。接著本文通過整體和部分相結合，把市場分為整體宏觀市場和細分微觀市場并研究投資者情緒上述兩種境況下對市場的影響，首先對投資者情緒和上證指數收益率進行回歸來分析宏觀市場，通過建立上證指數收益率和投資者情緒綜合指標的回歸模型；然后研究Fama-French三因子模型以及加入外生變量（IS）后的多因子模型對宏觀股票市場的解釋力度。接著通過采用申萬風格指數的分類標準以及道氏理論中牛熊市的界定標準分別進行股票市場的劃分，以此來研究投資者情緒對細化后的微觀市場的股票收益率的影響。之后本文進一步研究投資者情緒對股票市場波動性的影響，建立了相應的GARCH模型，通過實證研究投資者情緒對股市波動性的影響，并進行了穩健性檢驗，最后得出結論與政策建議。本文主要結論如下：

1.通過梳理與投資者情緒相關的文獻得到，投資者情緒“動靜結合”的兩層含義，其中“靜”指：靜態預期，即在根據自身儲備知識對市場初步判斷的基礎之上，投資者主觀持有的存在非理性偏差的預期；“動”則指：動態反饋，即投資者的投資行為最終呈現在股票市場收益率以及波動性的變化上面，而股市收益率及波動性的變化又會反饋，從而對下一期的投資者決策及行為產生影響，因此，當期的投資者情緒不僅僅包含投資者對當期市場走勢的預期，同時也包含前一期的投資者預期對前一期交易所產生的影響。

2.本文通過Granger檢驗得出：投資者情緒和上證綜指收益率二者相互引導，投資者者情緒的變化會對上證綜指收益率產生顯著影響，上證綜指收益率的變動也會影響投資者情緒的變化，二者互為格蘭杰因果關系。采用混頻格蘭杰因果檢驗，證明了同高頻的兩個指標的格蘭杰因果關系的顯著性要高于低頻的指標對高頻指標的格蘭杰因果關系的顯著性。

參考文獻（略）