本文是一篇金融論文，筆者認(rèn)為投資者關(guān)注與基金業(yè)績存在持續(xù)相互正向影響關(guān)系，具體表現(xiàn)為基金業(yè)績提高帶來投資者關(guān)注的增加，而投資者關(guān)注的增加又使得基金業(yè)績進一步提高。然而這種影響在長期受到基金規(guī)模以及股市波動周期的影響不會持續(xù)，投資者關(guān)注與基金業(yè)績在合理區(qū)間內(nèi)波動。 

第1章 引言

1.1 研究背景和意義

 1.1.1 研究背景

證券投資基金（以下簡稱基金）可以從社會廣泛籌集資金用于證券投資，是一國金融市場中不可或缺的組成部分。我國基金市場起步發(fā)展于上世紀(jì)90年代，最初主要以封閉式基金發(fā)行為主，直到“華安創(chuàng)新”基金的出現(xiàn)實現(xiàn)了我國基金由封閉式向開放式的跨越。隨著開放式基金的發(fā)行及迅速發(fā)展，我國的基金業(yè)也不斷發(fā)展與壯大，基金數(shù)量與規(guī)模、基金公司數(shù)量快速增加，根據(jù)中基協(xié)披露的信息可知，截止2021年第四季度末，我國公募基金數(shù)量共9288只，在過去五年內(nèi)翻了一番，其中封閉式基金1185只，資產(chǎn)凈值總額31249.55億元，開放式基金8103只，資產(chǎn)凈值總額224375.5億元。以普惠性為特色的公募基金顯著承接居民財富，正處于最好的發(fā)展時代。

基金產(chǎn)品品類創(chuàng)新應(yīng)“需求而生”，形成豐富產(chǎn)品品類。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2021年第四季度末，我國有股票型基金1772只，資產(chǎn)凈值總額25816.73億元，混合型基金3972只，資產(chǎn)凈值總額60511.48億元，債券型基金1827只，資產(chǎn)凈值40985.49億元，貨幣基金333只，資產(chǎn)凈值總額94677.67億元，QDII基金199只，資產(chǎn)凈值總額2384.13億元。

國民可支配收入隨著我國經(jīng)濟發(fā)展不斷提高，高凈值人群規(guī)模也逐步擴大，釋放了家庭居民金融投資的需求。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，新型互聯(lián)網(wǎng)理財方式也不斷創(chuàng)新，門檻也逐漸降低。根據(jù)中國證券投資業(yè)基金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)來看，在五大行業(yè)資管業(yè)務(wù)發(fā)展中，基金業(yè)穩(wěn)居第一梯隊，而個人持有公募基金占比持續(xù)上漲。2021年底，個人投資者持有公募基金市值超過13萬億元，所占比例達(dá)53.84%。信息對于居民做出投資決策具有重要作用，居民獲取信息渠道也更加多樣化，包括微博、微信朋友圈、視頻平臺、論壇討論等等，互聯(lián)網(wǎng)時代產(chǎn)品成為信息的載體，使得投資者不再被動接受信息，而是從信息接受者變?yōu)樾畔鞑フ摺６鎸Υ髷?shù)據(jù)背景下產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)，投資者注意力受到擾亂，對信息處理能力降低，更多時候依賴于網(wǎng)絡(luò)熱點與個人興趣愛好做出投資決策，伴隨出現(xiàn)處置效應(yīng)等投資偏差行為給資產(chǎn)價格帶了波動，使得金融市場效率降低。投資者關(guān)注是行為金融學(xué)中研究的一大重點問題，然而其作為人的主觀情緒難以精確量化，隨著“大數(shù)據(jù)”時代的到來，信息的整合、分析能力得到大大加強，陸續(xù)出現(xiàn)的以搜索引擎為基礎(chǔ)產(chǎn)生的搜索指數(shù)，例如谷歌搜索指數(shù)與百度搜索指數(shù)，可以更好地衡量投資者關(guān)注度這一變量，從而可以更好地研究投資者行為與基金市場的相互影響關(guān)系。

1.2 國內(nèi)外文獻綜述

目前學(xué)術(shù)界對于投資者關(guān)注以及基金業(yè)績比較豐富，對于投資者關(guān)注的研究主要集中在對投資者關(guān)注的測度以及與金融市場間關(guān)系的研究上，而對于基金業(yè)績的研究主要集中于對基金業(yè)績的測度以及基金業(yè)績的影響因素上。在投資者關(guān)注與基金業(yè)績影響關(guān)系方面，大多數(shù)研究以基金資金流量衡量投資者行為，對基金市場上的“贖回異象”以及投資者能否選擇績優(yōu)基金進行探討。結(jié)合本文將要研究的內(nèi)容，將本部分劃為四個部分對目前相關(guān)的文獻進行梳理、歸納并進行評述。第一，關(guān)于投資者關(guān)注的研究；第二，關(guān)于基金業(yè)績的研究；第三，關(guān)于投資者關(guān)注與基金業(yè)績間影響關(guān)系的研究，主要包括基金業(yè)績對投資者關(guān)注的影響研究以及投資者關(guān)注對基金業(yè)績的影響研究；第四，對已有文獻進行評述，引出本文想要探討研究的方向。

1.2.1 關(guān)于投資者關(guān)注的研究

投資者關(guān)注指的是對某種事件產(chǎn)生的關(guān)注行為，對于其研究一直是行為金融學(xué)理論的重點，但由于其本身難以被直接測度與觀察，因此，國內(nèi)外學(xué)者往往選用不同的代理變量來衡量投資者關(guān)注度，而這些代理變量也隨著研究的不斷深入以及技術(shù)水平的不斷提高而發(fā)生改變。具體而言可以分為以下幾類：

第一類是傳統(tǒng)的以資產(chǎn)本身性質(zhì)為特點的代理變量，包括股票異常交易量、收益率、換手率等。Gerbais和Kaniel（2001）[1]以交易量作為代理變量，并發(fā)現(xiàn)其與股票收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lin和Wei（2007）[2]以市場交易量作為投資者關(guān)注度代理變量，對美國國債期貨市場進行研究發(fā)現(xiàn)投資者存在有限關(guān)注，注意力在市場層面與特定資產(chǎn)間轉(zhuǎn)移。Seasholes和Wu（2007）[3]利用股票的異常交易行為例如股票漲跌停事件作為代理變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期股票的高收益會吸引投資者的關(guān)注。Barber和Odean（2008）[4]認(rèn)為超額收益率是合適的代理變量，探究了其與股票價格的關(guān)系。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2010）[5]用平均換手率對投資者關(guān)注進行測度，檢驗了其與管理層行為之間的關(guān)系。通過對采取傳統(tǒng)代理變量的文獻分析可知其存在一些缺陷，必須明確投資者關(guān)注的確可以影響這些市場指標(biāo)，才可以選其為代理變量，但事實上這些市場指標(biāo)會被其他經(jīng)濟事件的影響而發(fā)生波動，且這種經(jīng)濟事件是廣泛與不確定的，因此傳統(tǒng)的市場指標(biāo)代理變量并不是較好的代理變量。

第2章 投資者關(guān)注與開放式基金業(yè)績影響關(guān)系的理論分析

2.1 投資者關(guān)注

2.1.1 投資者關(guān)注內(nèi)涵

關(guān)注這一詞最早來源于心理上的研究，可歸結(jié)為人們的一種心理反應(yīng)，人們往往先注意到某一件事情，然后再去搜集信息進一步對其產(chǎn)生關(guān)注，進而根據(jù)所獲得的的信息進行自身決策。最早提出投資者關(guān)注一詞的是Kahneman和Tversky（1973），他們認(rèn)為投資者關(guān)注是主體在感知系統(tǒng)作用下對所獲取信息的一種積極加工，作為一種主觀活動，投資者關(guān)注可以反映出信息獲取的程度。在行為金融學(xué)理論中，投資者關(guān)注被認(rèn)為是一種“有限關(guān)注”，一方面，投資者獲取外界信息的渠道受到限制，無法獲取外部全部信息導(dǎo)致獲取信息不足；另一方面，投資者本身生理、專業(yè)能力、時間精力等方面的局限，無法全面的分析和掌握所有信息，從而造成有限關(guān)注。綜合以上理論，投資者關(guān)注指的是投資者主動獲取而非被動接受某種資產(chǎn)相關(guān)信息的一種主觀活動。

2.1.2 投資者關(guān)注的測度

投資者關(guān)注的測度指的是選取合適的代理變量進行衡量，是行為金融學(xué)研究的熱門領(lǐng)域，隨著研究的不斷深入以及技術(shù)水平的不斷發(fā)展，代理變量的選擇也更加的豐富與精準(zhǔn)，具體主要有以下幾種：

（1）傳統(tǒng)金融資產(chǎn)特征變量

傳統(tǒng)的以金融資產(chǎn)交易時的特征變量來表示，比如交易量，交易量較高的基金反映出基金交易活躍，只有當(dāng)投資者關(guān)注某一基金時，才會產(chǎn)生交易行為，與此道理相同的還有換手率。還有人提出用異常交易量來衡量，此外，收益率尤其是超額收益率等變量也被部分學(xué)者所推薦，這是由于中小投資者總是容易被過高的收益率所吸引，從而關(guān)注某個基金，比如我國市場上經(jīng)常出現(xiàn)的“追漲”現(xiàn)象。以上傳統(tǒng)數(shù)據(jù)在對投資者關(guān)注進行測度時，種類較為單一，對象主要針對金融資產(chǎn)，而非投資者主體，其中包含了許多無關(guān)因素，不是對投資者關(guān)注的直接度量。

（2）媒體報道、廣告支出等間接代理變量

用媒體報道以及廣告支出來作為代理變量，主要反映出投資者對于外部信息的敏感度。媒體報道主要是指新聞媒體對于某資產(chǎn)的相關(guān)報道，可能是對資產(chǎn)價格的分析，上市公司的動態(tài)等，具體可用相關(guān)資產(chǎn)被媒體報道的數(shù)量、傳播量、頻率等對投資者關(guān)注進行測度。相應(yīng)的在公司財務(wù)分析中，廣告投入表明了公司對廣告宣傳的力度，力度越大，投資者在市場上會更加熟悉情況，從而可能會增加對該公司資產(chǎn)的配置，可以較好地反映出投資者關(guān)注。使用媒體報道等指標(biāo)可以對投資者關(guān)注進行測度，但也存在一些不足：一方面媒體報告、廣告宣傳的信息可能不為投資者所相信，即使投資者接受到相關(guān)信息，也不會對此產(chǎn)生關(guān)注等行為；另一方面宣傳的范圍雖然廣，但不容易觸及潛在投資者，無法確認(rèn)產(chǎn)生投資者關(guān)注。

2.2 基金業(yè)績

2.2.1 基金業(yè)績內(nèi)涵

基金業(yè)績的內(nèi)涵主要包括三個方面：收益率、風(fēng)險以及基金管理者的能力。首先基金收益率，指的是投資者投資基金帶來的利潤，收益率越高，說明基金的收益能力越強，因此也是投資者最為注重的因素，一般情況下基金收益率用基金凈值增長率來衡量。任何投資都會有風(fēng)險，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，投資者如果需要承擔(dān)額外的風(fēng)險，那將需要在無風(fēng)險收益率的基礎(chǔ)上要求該部分的必要報酬。基金管理者的能力具體指的是投資管理能力、風(fēng)險控制能力、選股擇時能力等，可以使得基金獲取超出市場平均收益是管理者能力發(fā)揮的重要表現(xiàn)。

2.2.2 基金業(yè)績的測度

基金業(yè)績內(nèi)涵較為豐富，通常需要利用各種指標(biāo)對基金業(yè)績進行測度，對于基金業(yè)績的測度主要指的是以定量的方式對基金過去的業(yè)績進行評估，而只有對基金業(yè)績進行嚴(yán)格全面的測度后進行研究，才能使研究更有意義。根據(jù)期望效用理論可知，在投資者做出投資決策時，基金收益率與投資風(fēng)險是十分重要的決策參考變量，當(dāng)投資風(fēng)險一定時，投資者希望獲取更高的投資收益，以實現(xiàn)自身效用最大化。基金業(yè)績持續(xù)性理論揭示了無論基金業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異與否，其業(yè)績均會在短期持續(xù)，績優(yōu)基金在投資者看來可能代表著基金經(jīng)理的專業(yè)能力強，能帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，會選擇持有基金。因此，投資者會利用基金的歷史業(yè)績以及當(dāng)期業(yè)績指導(dǎo)決策行為，當(dāng)基金業(yè)績上升，會吸引投資者關(guān)注，而當(dāng)基金業(yè)績下降，會使得投資者轉(zhuǎn)而關(guān)注其它績優(yōu)基金而減少對該基金的關(guān)注。由此提出假設(shè)：基金業(yè)績的優(yōu)異表現(xiàn)會吸引投資者關(guān)注，即我國基金市場上投資者存在業(yè)績追逐現(xiàn)象。

第3章 開放式基金業(yè)績影響投資者關(guān)注的實證檢驗 ...................................... 23

3.1 樣本選擇與模型選取 ........................................ 23

3.1.1 樣本選取 ............................................ 23

3.1.2 模型選取 ........................................ 25 

第4章 投資者關(guān)注影響開放式基金業(yè)績的實證檢驗 .......................... 34

4.1 研究設(shè)計 ..................................... 34

4.1.1 樣本選取 ............................................ 34

4.1.2 變量選取 ................................................... 34 

結(jié)論與展望 ........................................... 43

1、結(jié)論 ....................................... 43

2、建議 ............................... 43

3、展望 ............................................. 44 

第4章 投資者關(guān)注影響開放式基金業(yè)績的實證檢驗

4.1 研究設(shè)計

4.1.1 樣本選取

本章的研究樣本與前文一致，選取2011年1月1日前成立的股票型以及混合偏股型基金，一只基金樣本數(shù)據(jù)的缺失進行了剔除，共52只基金，研究時間為2012年1月1日至2021年12月31日。與前文不同的是，重要解釋變量基金收益率選取了單一測度方式，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，變量數(shù)據(jù)的處理用Excel軟件以及Stata軟件完成。

4.1.2 變量選取

（1）自變量選取上文的投資者關(guān)注變量，由爬取每日數(shù)據(jù)相加得季度數(shù)據(jù)并做對數(shù)化處理。因變量選擇基金原始收益率，即基金復(fù)權(quán)單位凈值增長率，而控制變量仍選擇基金規(guī)模、基金業(yè)績的穩(wěn)定性、股票市場行情、費用率這四個變量。

（2）基金資金流量（Flow）

本文根據(jù)基金凈資產(chǎn)在季度內(nèi)的變化情況間接計算資金凈流入量,基金凈資產(chǎn)增加可以理解為基金資金發(fā)生凈流入。

（3）投資組合的變化（Investment Portfolio）

以基金i持有的十大重倉股市值占基金凈值的比例衡量基金投資組合的變化，基金重倉股指基金投資倉位比較重的股票，而基金的股票持倉往往決定了基金的投資風(fēng)格。

結(jié)論與展望

1、結(jié)論

本文利用2011年前成立的53只股票型以及混合偏股型基金，分為兩部分進行探討，第一部分通過建立面板固定效應(yīng)模型，探究在不同測度方法下的基金業(yè)績對投資者關(guān)注影響的差異，第二部分首先通過構(gòu)建鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型，探究投資者關(guān)注如何通過影響資金流量與基金投資組合來影響基金業(yè)績，然后通過因果檢驗探究投資者關(guān)注與基金業(yè)績的相互影響關(guān)系，具體研究結(jié)論如下：

（1）目前我國基金市場上投資者對基金的關(guān)注實質(zhì)是一種有限關(guān)注，具體表現(xiàn)為業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金會顯著吸引投資者關(guān)注，市場上存在投資者追逐基金業(yè)績現(xiàn)象。投資者存在易得性偏差，相比較于經(jīng)風(fēng)險因子調(diào)整后計算的基金業(yè)績，基金原始收益率對投資者關(guān)注影響更大。

（2）投資者關(guān)注對于基金業(yè)績影響的直接效應(yīng)與中介效應(yīng)均為正向，在中介效應(yīng)中，投資者關(guān)注通過影響基金資金流量與基金投資組合來影響基金業(yè)績，通過影響基金資金流量的中介效應(yīng)為負(fù)向，通過影響基金投資組合的中介效應(yīng)為正向且占主導(dǎo)作用。

（3）投資者關(guān)注與基金業(yè)績存在持續(xù)相互正向影響關(guān)系，具體表現(xiàn)為基金業(yè)績提高帶來投資者關(guān)注的增加，而投資者關(guān)注的增加又使得基金業(yè)績進一步提高。然而這種影響在長期受到基金規(guī)模以及股市波動周期的影響不會持續(xù)，投資者關(guān)注與基金業(yè)績在合理區(qū)間內(nèi)波動。

參考文獻（略）