本文是一篇金融論文，以疫情爆發(fā)為節(jié)點將樣本期間分為疫情前和疫情后兩個階段來研究，結(jié)論表明融資融券對企業(yè)非效率投資的影響在兩個階段沒有顯著差異。

第一章 引言

第一節(jié)  研究背景及選題意義

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展以及相關(guān)配套制度的不斷完善，我國于2008年10月正式啟動融資融券試點。2010年首批納入融資融券標的的公司共90家，經(jīng)過2011年、2013年、2014年、2016年和2019年等幾次不同規(guī)模的調(diào)整，截止2022年10月，進入融資融券標的名單的公司共有2200家。為了推進融資融券制度的發(fā)展與完善，我國近年來推出了一系列的政策：2012年我國推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，有學(xué)者認為轉(zhuǎn)融通的推出才真正表明我國資本市場進入“做空”時代；2015年，我國推出相關(guān)指引進一步提升基金參與融資融券業(yè)務(wù)的便利性，并促進了我國融資融券的平衡發(fā)展；2019年，科創(chuàng)板股票可以在上市首日就成為融資融券的標的股票，促進了融資融券標的數(shù)量的提升。

融資融券制度的推出為我國資本市場的投資者提供了賣空手段，不僅為交易者提供了新的盈利方式，還改變了我國資本市場長久以來的“單邊市”狀態(tài)。從資本市場角度看，融資融券制度可以促進投資者對企業(yè)信息的挖掘并將這些信息表現(xiàn)在標的企業(yè)的股票價格上，對被高估或者低估的股價進行矯正，提高了資本市場上的定價效率。其次，融資融券制度還為資金有限的投資者提供了額外的資金籌集渠道，可以提升資本市場交易量和活躍性，進而加快資本市場上的信息傳播速度。從企業(yè)角度看，融資融券的事前威懾和事后處罰作用會影響企業(yè)的經(jīng)營、風(fēng)險管理、籌資和內(nèi)外治理等方方面面，其中也會對企業(yè)的投資行為造成影響。

第二節(jié)  研究內(nèi)容、研究方法和研究框架

一、研究內(nèi)容

本文在具體研究內(nèi)容分為以下五個部分：

第一部分：文獻綜述。本文的文獻綜述主要分為三大部分：非效率投資的現(xiàn)狀、形成原因以及影響因素；融資融券對資本市場、企業(yè)行為、信息不對稱和委托代理問題的影響；融資融券與企業(yè)非效率投資。通過對上述三大部分的文獻進行梳理，為本文研究假設(shè)的提出奠定了基礎(chǔ)。

第二部分：理論分析與研究假設(shè)。這一部分中，首先界定了融資融券和非效率投資，其次介紹了信息不對稱和委托代理沖突等理論基礎(chǔ)，最后結(jié)合文獻綜述，提出了本文的研究假設(shè)。

第三部分：研究設(shè)計。這一部分主要是介紹了非效率投資的衡量方式，并介紹了本文使用的模型以及涉及到的相關(guān)變量、數(shù)據(jù)來源。

第四部分：實證研究。這一部分主要是對實證結(jié)果進行分析，并對實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗。另外還進行分階段分析和異質(zhì)性分析，研究融資融券對不同時期和不同特征企業(yè)的非效率投資是否有不同影響。

第五部分：結(jié)論與政策建議。這一部分主要是總結(jié)了實證研究部分所得出的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出本文的政策與建議。

第二章 文獻綜述

第一節(jié)  非效率投資文獻綜述

一、我國企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀

有學(xué)者研究了我國非金融上市公司的非效率投資行為，結(jié)果表明百分之八十以上的企業(yè)都存在非效率投資的問題，其中投資不足的問題比投資過度問題更為廣泛（姚暉等，2015；王書珍，2016）。池國華等（2016）指出雖然我國投資不足的企業(yè)數(shù)量比投資過度的企業(yè)多，但是從程度上來講投資過度問題比投資不足更加嚴重。劉星等（2014）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度研究了我國企業(yè)的非效率投資現(xiàn)狀，指出過度投資問題更多出現(xiàn)在國企中，而投資不足問題更多出現(xiàn)在非國企中。

關(guān)于我國企業(yè)為什么普遍存在非效率投資問題，有學(xué)者認為現(xiàn)有的投資決策理論往往是建立在市場有效和理性人的基礎(chǔ)上的，由于現(xiàn)實中這兩個條件不能得到滿足，企業(yè)的投資決策往往被非理性的管理者扭曲，所以我國企業(yè)普遍存在非效率投資問題，這不僅影響了企業(yè)的增值與發(fā)展，而且還會損害投資者的利益（楊化峰，2014；賀京同和范若瀅，2015；侯巧銘等，2017）。周娜和付晨潔（2016）則認為我國資本市場的股權(quán)分置問題一直沒有得到有效解決，由此導(dǎo)致的利益剝奪等問題嚴重影響企業(yè)的投資效率。

第二節(jié)  融資融券文獻綜述

一、融資融券對資本市場的影響

融資融券對資本市場的影響主要體現(xiàn)在股票價格波動、股票流動性和股票定價效率三個方面。國外的研究多從限制或放松賣空的角度展開，而我國對融資融券的研究則均從引入融資融券或賣空機制進行。賣空機制作為一種新的交易方式，是資本市場的重要組成部分，不能進行賣空操作的資本市場不能及時反映負面信息，往往因為利好和利空消息的曝光而在暴漲和暴跌之間頻繁變動。賣空機制的引進可以及時反映負面消息，提升市場質(zhì)量（Saffi和Sigurdsson，2011）。

（一）融資融券對股票價格波動的影響

關(guān)于融資融券對股票價格波動的影響，部分學(xué)者認為融資融券會降低股票波動性，蔡笑（2010）、楊德勇和吳瓊（2011）指出融資融券制度不僅可以降低資本市場整體的波動性，還可以降低個股的股價波動性。陳偉（2011）指出融資融券確實可以在一定程度上平抑市場的波動性，但是效果不是很明顯。許紅偉和陳欣（2012）的研究表明融資融券制度的實施明顯降低了股市暴跌的概率。Anufriev和Tuinstra（2013）指出在不能進行賣空交易的情況下，資本市場上的負面信息會一直累積，直到市場大跌時才會集中釋放，這無疑加劇了股票市場的波動性和發(fā)生崩盤的概率。朱民武（2015）指出融資融券除了可以降低個股和市場的波動性，還可以降低崩盤的概率，陳海強和范云菲（2015）以及孟慶斌等（2018）也針對融資融券制度的推行研究了股票和市場的波動性，也得出相同的結(jié)論。楊嵩和何毛毛（2018）指出融資融券的不斷擴容會在長期內(nèi)降低股票的波動性水平。袁軍（2018）用事件研究法考察了融資融券對股票波動性的影響，結(jié)論表明該制度的實施有助于在股票市場出現(xiàn)異常波動時穩(wěn)定市場。盛積良和汪宇晴（2019）的研究表明融資融券對股票波動性的影響存在時滯，隨著融資融券的不斷擴容，其降低股票波動性的作用逐漸明顯。另外，陳海強等（2019）在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)，融資融券制度可以將賣空交易者的信息納入股價中，進而抑制了股價的暴漲。

第三章 理論分析與研究假設(shè) ............................... 23

第一節(jié)  相關(guān)概念界定 ............................................. 23

一、融資融券 ............................... 23

二、非效率投資 .............................. 24

第四章 研究設(shè)計 ................................... 32

第一節(jié)  非效率投資的衡量 ................................. 32

第二節(jié)  模型設(shè)定及變量定義 ....................................... 34

第三節(jié)  樣本和數(shù)據(jù) ............................................... 35

第五章 實證結(jié)果分析 ..................................... 36

第一節(jié)  描述性分析 ...................................... 36

第二節(jié)  相關(guān)性分析 ..................................... 36

第三節(jié)  實證結(jié)果分析 ............................... 37

第六章 進一步研究

第一節(jié)  疫情前后分階段分析

疫情對經(jīng)濟造成了較大的沖擊，同時也會影響企業(yè)的投資行為，為了研究疫情爆發(fā)前和疫情爆發(fā)后融資融券制度對企業(yè)非效率投資的影響是否存在顯著差異以及是否有必要將疫情期間的數(shù)據(jù)剔除，本文將樣本區(qū)間分為疫情前（2007年至2019年）和疫情后（2020年至2021年）兩個階段，然后分別進行研究，結(jié)果列示在表6.1中。第一組為總體層面非效率投資的結(jié)果，后兩組分別是細分層面過度投資和投資不足的結(jié)果，可以看出關(guān)鍵變量PostList的估計系數(shù)都顯著為負，表明不管是疫情前還是疫情后，融資融券制度對非效率投資都有顯著的抑制作用。另外，為了進一步檢驗疫情前后的系數(shù)是否存在統(tǒng)計上的顯著差異，本文進行了費舍爾組合檢驗，檢驗得到三個組別對應(yīng)的經(jīng)驗p值分別為0.143、0.351和0.302，表明疫情爆發(fā)前后兩個階段中融資融券對企業(yè)非效率投資的影響沒有顯著差異。這也表明本文沒有將疫情期間的數(shù)據(jù)剔除并以2007年至2021年作為樣本期間是合理的。

本文認為融資融券對企業(yè)非效率投資的影響在疫情前后兩個階段中不存在顯著差異的原因主要有以下兩點：

第一，疫情的沖擊并沒有改變企業(yè)非效率投資形成的原因（信息不對稱和委托代理問題），融資融券制度疫情期間仍然可以發(fā)揮其降低信息不對稱和緩解委托代理問題的作用。疫情的爆發(fā)會增加宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的不確定性，加劇市場中的信息不對稱問題和委托代理問題。此時，不管是資本市場還是貨幣市場，其流動性都會隨市場中不確定性的增加而減少并對企業(yè)造成信貸沖擊。面對疫情造成的信貸沖擊，企業(yè)的融資約束問題會進一步加劇，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資問題的惡化。但是，就如理論分析與研究假設(shè)部分所分析的，融資融券制度的實施可以通過提高股票包含的信息含量并對高估或者低估的股價進行矯正，同時還可以加快市場中的信息傳播速度降低信息不對稱水平，進而緩解由信息不對稱帶來的融資約束問題。融資融券制度也可以通過賣空機制形成的事前威懾作用和事后懲罰作用，督促企業(yè)管理層減少追求閑暇或建造商業(yè)帝國的自利行為，更加慎重地進行投資決策。這有利于使管理層和股東利益實現(xiàn)趨同，緩解第一類委托代理問題。另外，融資融券也可以成為小股東對抗大股東侵害其利益的有力工具，緩解第二類委托代理問題。融資融券上述對信息不對稱問題和委托代理問題的緩解作用在疫情爆發(fā)后同樣存在，因此在疫情爆發(fā)后仍然可以顯著地抑制企業(yè)的非效率投資。

第七章 結(jié)論與政策建議

第一節(jié)  結(jié)論

從宏觀角度看，投資是經(jīng)濟增長的重要動力，從微觀角度看，投資是企業(yè)價值的增長的重要動力，投資效率的高低對于經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展的好壞有重要影響。但是，我國企業(yè)普遍存在非效率投資問題，具體表現(xiàn)為投資不足和投資過度，這不僅會阻礙企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)，還會阻礙企業(yè)的長期發(fā)展，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的生存。因此如何降低企業(yè)的非效率投資水平成為一個值得研究的問題。另外，隨著2010年融資融券制度的推行，首次為我國的投資者提供了賣空手段，結(jié)束了我國單邊市的狀態(tài)，一方面可以降低信息不對稱的程度，一方面可以緩解委托代理問題。而信息不對稱以及委托代理問題是造成企業(yè)非效率投資問題的主要原因，因此，本文以融資融券制度的額實施為準自然實驗，構(gòu)建雙重差分模型用于研究融資融券制度對企業(yè)非效率投資的影響并得到了以下結(jié)論：

首先，本文的全樣本分析結(jié)果表明，融資融券的推行從整體上來講能顯著地抑制企業(yè)的非效率投資，緩解過度投資和投資不足的問題，提高了企業(yè)的投資效率。為了探究上述結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，本文還進行了平行趨勢檢驗、傾向得分匹配以及固定公司和年份穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果都表明上述結(jié)論具有穩(wěn)健性。考慮到融資融券制度的標的股是逐漸擴容的，本文在全樣本分析的基礎(chǔ)上把幾次擴容的時間節(jié)點考慮進去，另外分別做了五次分階段分析，結(jié)果表明融資融券制度對企業(yè)非效率投資的影響有一定的延遲，在擴容的前兩個階段并不顯著，在第三階段后開始顯著。

其次，本文以疫情爆發(fā)為節(jié)點將樣本期間分為疫情前和疫情后兩個階段來研究，結(jié)論表明融資融券對企業(yè)非效率投資的影響在兩個階段沒有顯著差異。

另外，文本進一步研究融資融券制度對企業(yè)非效率投資水平的影響在A股市場分別處于牛市與熊市時是否存在差異，結(jié)果表明從總體層面來看，沒有太大差異。但是從投資不足和過度投資兩個細分層面來看，存在較大差異，具體表現(xiàn)為：對于過度投資問題，融資融券對過度投資的抑制作用在熊市中更加明顯。與之相反，對于投資不足問題，融資融券對于投資不足的抑制作用在牛市中更加明顯。

最后，本文還將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個組，并分別對其進行分析，結(jié)果表明相較于國有企業(yè)，無論從非效率投資總體層面看還是從細分層面看，融資融券制度的實施對非國有企業(yè)非效率投資的抑制作用更明顯。

參考文獻（略）