本文是一篇財務管理論文，本文探討了外資持股影響財務風險的理論基礎，確立了本文的研究方向及研究內容。隨后，通過理論分析和實證分析相結合的方法，以2014-2020A股上市公司為樣本，實證檢驗了外資持股對財務風險的影響及作用機制。

第一章緒論

第一節研究背景及研究意義

一、研究背景

中國特色社會主義發展進程中，我國始終遵循對外開放的原則，引進外資對于推動經濟持續高質量發展發揮了一定作用。1979年7月1日全國人大會議通過了《中華人民共和國中外合資經營企業法》，第一家中外合資企業—北京航空食品有限公司，于1980年5月1日在北京正式掛牌，標志著外資正式走入中國企業之中。伴隨著我國改革開放進程不斷深化以及國際間資金流動日益頻繁，越來越多的外資股東進入我國市場并持有一定股份，在我國多層次資本市場體系建設中已經占據重要地位（劉根霞，2021）。外資股東作為我國資本市場重要參與者，在資本市場穩定發展進程中產生了不可忽視的影響，對社會經濟發展起到了重要作用。

早在2018年7月，為有效面對外部環境的變化以及出現的新挑戰，中央政治局會議提出全面做好“六穩”工作，一個重要方面就是“穩外資”，保持引進外資工作穩步提升，不但可以為就業穩定奠定一定基礎，也有利于長期保持經濟運行良好態勢。2020年8月，國務院發布《關于進一步做好穩外貿穩外資工作的意見》，強調穩定外資主體的重要性，對引進外資工作提供了政策性支持。2021年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出，積極有效利用外資，促進外資資本平穩發展，保持對外開放處于更高水平。在2021年兩位數增長的情況下2022年我國吸收外資仍穩定增長，截止到2022年底，使用外資突破1.2萬億元人民幣，引資規模位居世界前列。隨著外資規模不斷擴張，引進外資對我國經濟增長產生了一定作用。

第二節概念界定

一、外資持股

外資具有不同的涵義，可以是外國資金或者資本、外國投資行為以及外國投資者。本文對外資的定義為外國投資者，外資持股是指外國投資者通過合法渠道持有我國境內上市公司的股份。目前，上市公司對于股東持股比例的披露主要傾向于前十大股東，相對于其他股東而言前十大股東的占比相對較多，因此本文所研究的外資持股主要考察前十大股東中外資持股比例，并將前十大股東中外資股東持股比例之和作為本文外資持股的替代變量。

二、財務風險

財務風險是由于企業自身資產結構與融資等存在問題導致企業經營不善甚至爆發危機的風險，財務風險是企業日常經營中不得不面對的一種風險，不可能完全消除，但可以及時采取有效的手段來盡可能地降低。財務風險主要表現為企業財務狀況和財務成果的不確定性，主要由于客觀上企業經營環境的不確定性以及主觀上的原因，比如決策失誤、組織不力、管理失策等產生風險。由于存在各種企業無法控制的不確定性因素，使得企業財務狀況也會面臨各種風險和不確定性，最終導致企業發生損失的可能性大大提高。

按照財務活動的基本內容主要可以分為籌資、投資、收益分配、資金回收風險。企業需要籌集資金擴大生產規模，提升經濟效益，如果制定正確的決策，就可以實現經營目標，但市場競爭日益激烈，諸多因素都可能導致企業決策失誤，從而使得籌集資金的使用效益具有很大不確定性，由此會產生籌資風險。投資風險按照投資行業的不同，具有不同的不確定性和報酬率，降低投資風險的有效措施包括多元化投資、減少決策失誤、風險轉移等。資金回收的風險與國家宏觀政策尤其是財政金融政策緊密相關，也取決于企業決策和管理水平的高低，降低此環節財務風險要更加注意財務資金往來情況。收益分配是是實現企業財務成果在投資者之間的利益分配，對此環節風險的控制關鍵在于企業是否能夠制定合理的分配政策，在提高投資者滿意度和控制資金成本角度找到最佳結合點，盡可能發揮其中積極因素，消除不利影響。

第二章文獻綜述

第一節外資持股經濟后果研究

一、外資持股與企業價值

近年來我國引進外資規模日益擴張，外資對本土企業微觀行為的影響越來越突出，外資進入會對我國企業產生溢出效應（Javorcik等，2018）。Ferreira等（2008）以27個國家的數據作為研究對象，發現上市公司外資比例越高，企業經營表現越好，公司價值越高。境外投資者具有不同類別，類別不同對大股東侵占行為的抑制作用也會存在差異，但治理水平的提高最終會達到提升公司價值的目的（黃文青，2014）。蘇國強（2012）認為，外資參股對公司價值并不會帶來直接影響，而是通過改變企業股權集中度、改變高管治理結構等與公司價值關系有所關聯的因素產生影響，總的來說外資參股與公司價值呈正相關關系（Chari et al，2010）。吳杰等（2017）驗證了外資與企業績效是正相關關系，IT投資在其中發揮了中介作用。萬俊斌等（2022）在弱化選擇性偏差的影響下，驗證了外資持股與經濟效益之間呈現正向作用，并檢驗了不同的機制路徑。

郭陽生（2018）考察滬港通機制對企業價值的影響，并研究其中的傳導機制，此政策直接增加了分析師跟蹤的人數以及增加標的股票流動性，從而對企業價值產生正向提升作用。關于QFII和企業績效之間的關系，也有相關學者做了研究，Shuili Yang等（2017）指出境外機構投資者進入有利于完善治理結構，提高企業績效，發現專業性較強的境外機構投資者在降低代理成本、提高高管薪酬方面具有顯著作用，從而提升企業價值（張根明和鄧詩雅，2019）。李爭光等（2019）進一步區分了不同終極控制人性質下QFII對企業績效的影響，結論發現境外機構投資者對國有企業績效的提升作用相比民營企業更加顯著。

第二節影響財務風險因素分析

一、內部治理因素

公司治理結構作為現代企業的一個重要組成部分，良好的公司治理不僅可以提高公司價值，也可以降低企業財務風險（于富生等，2008）。從股東層面來講，關于控股股東對財務風險的影響，主要存在兩種不同的觀點，一方面學者們認為股權的集中使得控股股東對管理層的監督效應更強，為了獲取長期利益會致力于降低財務風險（Deng et al，2006）。徐發軍（2015）認為企業財務風險隨著股權集中度的增加而提高。股權質押是當前資本市場上一種較為普遍的融資手段，已有研究發現控股股東股權質押加劇企業過度投資和“掏空”行為，惡化企業財務狀況，加大企業財務風險（張原和宋丙沙，2020），并且質押率越高，增大財務風險效應越顯著（王新紅和曹帆，2021）。

Huang和Kisgen（2013）從董事會成員個人特征出發，認為女性成員占比以及持股比例與財務風險之間也是存在顯著關系。丁維國（2018）指出獨立董事履行監督職責，可以監督企業財務報表質量和管理層違規行為，降低財務風險。實踐中，部分公司還會在董事會中設立風險管理委員會，逯東等（2021）證明風險管理委員會的設立對公司財務風險和系統風險有顯著降低作用，進一步研究發現公司戰略激進度在其中發揮中介作用。上市公司內部董事和高管之間關系對公司治理的影響引發了學術界熱議，劉銀國和吳夏琴（2009）的研究表明，董事長兼任總經理時不存在意見不統一而影響企業經營的現象，可以降低企業財務風險。劉彥君和馬鄭瑋（2022）從文化特征出發，發現CEO和董事間如果具有老鄉關系會加大財務風險。第三章理論基礎與研究假設..............................19

第一節理論基礎................................19

一、委托代理理論.................................19

二、信息不對稱理論.............................20

第四章研究設計及結果分析..............................29

第一節樣本選取和數據來源......................29

第二節變量定義及模型設定..............................29

第五章進一步分析......................................49

第一節基于股東層面的進一步分析................................49

一、外資股東是否是大股東...............................49

二、外資大股東個數...................................50

第五章進一步分析

第一節基于股東層面的進一步分析

一、外資股東是否是大股東

外資股東所具有的治理效應很大程度受到股權特征的影響。已有研究發現，股權特征中的持股比例能夠對股東行為產生一定影響（Jensen和Meckling，1976），Hermes和Lensink（2004）的研究發現外資股東只有持有一定比例的股份，對被投資企業而言才會產生積極效應，因為只有到達一定比例，“用腳投票”的成本加大，將會通過“用手投票”的方式直接參與公司治理（Edmans，2009），不至于在主動監督管理層行為方面保持“理性的冷漠”。如果股東持股比例較低的話，可能有悖于長期穩健經營的理念采取投機行為，反而不利于降低風險。前面已經驗證外資股東可以降低財務風險，那么股東持股比例的高低是否也會產生顯著影響呢？本文利用具有外資股東的樣本進行研究，根據股東比例劃分，驗證如果外資進入的公司中持股的外資股東如果是大股東的話，與財務風險之間的關系。

關于大股東的界定，存在以10%和5%兩種不同的界限，Jeon et al（2010）指出在多數國家的資本市場上，投資者持股比例超過5%會對投資企業治理結構產生重要影響。Bharath et al（2013）、Edmans（2014）等以5%作為參股大股東的界定標準，并且根據證監會公告所稱，其陳述股東持有5%以上的比例就可稱之為大股東1，因此本文根據前十大股東文件中各股東持股比例按照是否超過5%劃分大股東和非大股東的虛擬變量，與企業財務風險進行實證檢驗。

第六章結論及政策建議

第一節研究結論

在當前實行高水平對外開放，引資力度不斷擴大促進我國經濟社會發展的背景下，作為資本市場重要參與者，外資進入影響企業決策的多方面，對投資企業財務風險水平起到何種影響以及如何更好的利用外資資源，這對我國具有重要意義，財務風險作為影響企業發展的一個重要方面對于長期發展而言十分重要。本文從股權角度、治理角度等研究了二者之間的關系以及外部治理機制所發揮的調節作用。首先梳理了關于外資持股與財務風險的現有研究，包括外資持股的經濟后果，影響財務風險的因素，細分內部治理因素、外部環境因素以及其他因素，二者關系的研究等，總結現有成果，基于文獻綜述，本文探討了外資持股影響財務風險的理論基礎，確立了本文的研究方向及研究內容。隨后，通過理論分析和實證分析相結合的方法，以2014-2020A股上市公司為樣本，實證檢驗了外資持股對財務風險的影響及作用機制。

研究結果發現，第一，具有外資股東可以顯著降低財務風險水平，持股比例越高這一效應越顯著，外資股東的進入一方面可以發揮公司治理作用，降低所有者和管理者之間的代理沖突，減少非效率投資；另一方面可以降低信息不對稱程度，提升經營水平，從而降低財務風險。第二，內部控制質量和聘用外籍高管起到中介作用，具有外資股東的上市公司可以通過提升內部控制質量、增加外籍高管的聘用來達到降低財務風險的目的。第三，外資股東的數量和類型在對財務風險的影響上也存在一定差異，從持股比例和股東性質細分外資股東，外資股東如果持有比例較高，超過5%，也就是在被投資企業存在外資大股東的情況下，對于降低投資企業財務風險可以起到顯著作用，且外資大股東個數也與財務風險呈現負相關關系，具有多個外資大股東對財務風險也可以產生抑制作用。如果外資股東是境外法人股東，相比自然人股東來說，對財務風險起到的抑制作用越強。第四，對調節變量的進一步檢驗來看，外資股東持股時長與財務風險呈現負向關系，但可能由于邊際效應的遞減，所以導致持股時長這一因素對二者關系起到了負向調節作用。

參考文獻（略）