本文是一篇金融論文，筆者認為供應鏈金融可以提高投資效率、優化投資導向，抑制企業金融化進程，金融資本更順暢地過渡到實體產業，引導企業更加高效地專業于主業核心能力投資。這正體現了我國當前加強治理資本回歸實體，治理資本“脫實向虛”問題的政策導向。

1 緒論

1.1  選題背景與研究意義

暢通國內大循環，核心是結構性改革。正如十九大報告強調，要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力。經濟循環內在邏輯就是金融與實體經濟的良性循環，金融更好地服務實體經濟，維護產業鏈供應鏈安全穩定，實現經濟資源的有效配置和利用。為此，一方面，要保證產業鏈中的資金流穩定，解決實體企業融資可得性問題，尤其是緩解中小企業融資難融資貴的困境（呂勁松，2015）[1]；另一方面，實體經濟要提高運營效率以及資金利用效率，盤活內外部資金，致力于服務主業，避免企業“空心化”及投資“脫實向虛”（彭俞超、黃志剛，2018；李小林等，2021）[2][3]。

為了解決上述關鍵問題，國家相繼出臺了一系列相關政策，其中大力推動供應鏈金融發展，是在產融結合、中小創業板上市，國有企業進一步深化改革等相關政策實施后的又一重大舉措。我國供應鏈金融經過20多年的發展，理論與實踐都在不斷成熟與完善，根據國家統計局數據，2021年末，規模以上工業企業應收賬款18.87萬億元，同比增長13.3%；產成品存貨5.40萬億元，同比增長17.1%，相關咨詢機構預測，中國供應鏈金融的融資余額到2024年底預計將達人民幣40.3萬億元，復合年增長率達到11.8%，供應鏈金融市場規模不斷擴大。2020年9月，人民銀行聯合多部委發布關于《規范發展供應鏈金融，持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》（以下簡稱《意見》），規范供應鏈金融發展，明確供應鏈金融基于供應鏈和產業鏈整體，以服務供應鏈和產業鏈的完整穩定為出發點和宗旨，強調供應鏈金融“服務實體經濟”的本源。供應鏈金融要致力于提升產業鏈各方價值，構建以核心企業為主導的多方共生共贏的生態系統，全面提升供應鏈運作效率，支持“雙循環”新發展格局。那么，供應鏈金融的實施到底對資源的優化配置起到什么樣的作用和效果？是否能保證供應鏈物流、資金流穩定，并提高企業的投資效率，強化對實體經濟的有效投資呢？這需要從供應鏈金融的本質出發，從理論和實證兩方面系統深入研究。

1.2  研究內容

作為市場經濟的微觀經濟單元，企業內部的運營活動以及企業之間的投融資活動形成了全社會的資源流動，實體企業的運營效率以及投融資活動密切關聯著金融資本是否真正有效服務于實體經濟。因此，本文所討論的供應鏈金融服務實體經濟的資源配置具體主要指企業庫存優化以及內外部資金配置，主要包括運營效率、融資效應、投資效應三個方面。本文以供應鏈金融服務實體經濟為宗旨，基于供應鏈金融的本質，在核心企業主導作用的基礎上，從供應鏈金融對核心企業運營效率、融資可得性、投資效率以及資金配置的內在關系入手，將制造業作為實體經濟的主體，以2008年-2019年制造業A股上市企業為研究對象，探究供應鏈金融業務是否有利于存貨周轉、外部資金的獲取以及內外部資金高效率運轉，即能否優化配置企業內外部資源，拓展供應鏈金融對產業鏈供應鏈物流、資金流優化的研究，為供應鏈金融服務實體經濟的作用機理及效果提供理論和實證依據。

2 文獻綜述與理論基礎

2.1  文獻計量下的供應鏈金融發展

近幾年，供應鏈金融實踐與理論不斷成熟發展，本文試圖用文獻計量法，梳理國內外供應鏈金融理論研究狀況，總結之前的研究成果，探索未來的研究方向。CiteSpace是由陳美超教授支持開發的一款信息可視化軟件，主要基于共引分析理論和尋徑網絡算法等，對特定領域現有研究成果進行計量，以探尋出學科領域演化的關鍵路徑及其知識爆發點，通過一系列可視化知識圖譜的繪制清楚表達一個學科或知識域在一定時期的發展新趨勢和新動態，形成若干研究前沿領域的演進歷程。本文應用CiteSpace5.8 R3作為計量工具，繪制供應鏈金融相關知識圖譜。

本文以中國知網（CNKI）和Web of Science（WOS）兩個數據庫，橫向縱向比較供應鏈金融的研究狀況，檢索時間為2022年2月26日，截止發表時間設置為2021年12月31日，在CNKI數據庫中，高級檢索中以“供應鏈金融”為關鍵詞進行主題檢索，設定“期刊”來源為CSSCI，在WOS數據庫中，以“supply chain finance”、“financial supply chain”作為主題檢索關鍵詞，選擇核心合集數據庫，設定檢索結果為文章（article）和綜述（review），經過初步篩選核查，最終得到427篇中文文獻，303篇英文文獻，總計730篇文獻用于后續的計量分析。

（1）研究基本情況

①發文量及變化趨勢

經過檢索，2004年以來，關于供應鏈金融的研究成果逐年穩步上升，如圖2.1所示，2020年出現了小規模的爆發式增長。中文文獻發表量在2021年稍有回落，而英文文獻2021年發表量增長依舊突出，從2004年起，供應鏈金融在實務中不斷探索發展的同時，理論研究推陳出新，奠定了供應鏈金融研究的理論基礎，為供應鏈金融的實踐發展提供嚴謹科學的指導。

2.2  基于供應鏈參與主體視角的研究

20世紀末，影響供應鏈績效的資金流轉、資本結構、資本成本等財務問題凸顯，制約供應鏈企業的發展，供應鏈金融作為新型金融模式隨之得到了理論與實踐的熱切關注。1998年，Hartley率先提出了應付賬款融資模式和供應鏈金融的系統設計。Timme等（2000）從供應鏈金融的整體協作共贏角度出發，首次提出供應鏈金融的概念[10]，之后最具權威的定義是由Hofmann（2005）[11]提出的，他認為供應鏈金融是供應鏈中包括外部服務者在內的兩個以上參與者的組織，通過管理金融資源在組織間的流動，共同創造價值的一種途徑。而供應鏈金融主要參與者包括銀行等金融機構、核心企業、中小企業以及第三方物流公司，多方合作對跨組織的金融資源進行管理和控制，來增加供應鏈各個參與者的價值（Pfohl、Gomm，2009）[12]。

從商業銀行等金融機構角度來看，供應鏈金融是商業銀行基于供應鏈開展的新型業務模式，即是一種創新的信貸模式（王曉東、李文興，2015）[5]。具體而言，銀行等金融機構根據供應鏈中的真實貿易背景和核心企業的信用評級，以交易行為產生的未來現金流作為直接還款來源，配合金融產品和封閉貸款操作來進行單筆或額度授信（胡躍飛、黃少卿，2009）[4]，這將更多有融資需求的中小企業納入銀行的服務系統，而且銀行可以獲取供應鏈中真實的交易信息，強化客戶關系，增強對獲得銀行信貸的中小企業的認知，供應鏈金融模式下金融機構更關注供應鏈企業間的交易信息和運作情況，銀行由被動的風險控制轉向主動的風險管理，進而提高銀行信貸配給效率和營銷效率，開發新利潤增長點（熊熊等，2009）[13]。

3 理論分析與研究假設 .................................... 18

3.1  供應鏈金融與運營效率 ..................................... 18

3.2  供應鏈金融與融資效應 ................................ 18

4 研究設計 .................................. 23

4.1  研究樣本與數據來源 ............................... 23

4.2  變量選取 ................................... 23

5 實證結果與分析 ................................... 29

5.1  基礎統計分析 .................................... 29

5.1.1  描述性統計 ....................................... 29

5.1.2  相關性分析 ................................... 29

6 進一步分析

6.1  產融結合的綜合調節效應

金融工具以及方式的創新往往是制度環境的支持與推動的結果。受到其他相關制度環境因素的影響，比如產融結合是國家在重點推進供應鏈金融政策之前實施的一項通過產業資本與金融資本相結合，解決實體經濟融資困境，促進金融服務實體經濟的重要政策措施，這項政策的實施背景對供應鏈金融的實施效果會產生怎樣的影響，需要做嚴格實證檢驗。

首先需要厘清供應鏈金融與產融結合的關系。很多學者將供應鏈金融視作產融結合的一種方式，那供應鏈金融與產融結合到底有何區別與聯系？產融結合有廣義和狹義之分（張鵬，楊珩昱，2020）[109]，廣義來講，產融結合是經濟社會發展的必然產物，是實體行業或產業資本與金融行業或者金融資本相互融合，通過資本、產業、組織等方式相互鏈接、相互支持、融合發展的方式（曹鳳岐，1989；李揚，1997；謝杭生，2000；黃明，2000）[110][111][112][113]。狹義來講，指將金融資本和產業資本結合，并以資本的相互鏈接推動雙方的投資能力增強，從而形成規模經濟效益。具體來說，是指產業投資金融行業或金融行業投資產業的一個商業模式和經營行為。而產融結合的形成需要同時符合以下兩個要求：第一，存在股份關系，而股份關系必須是相對重要的股份關系，比如5%以上；第二，存在人事關系。而由于當前限制金融業對實體產業的資本控制，在我國產融結合主要指實體經濟通過股權資本方式投資金融行業的實體經濟與金融相結合的方式，是屬于狹義層面產融結合。

7 研究結論及政策啟示

本文基于中國A股制造業上市公司2008-2019年供應鏈金融相關數據，深入研究了供應鏈金融對制造業企業資源配置效應，研究結果發現：

（1）供應鏈金融縮短了核心企業的存貨周轉周期，能夠提高核心企業的運營效率，而核心企業作為供應鏈的關鍵節點，這將帶動供應鏈整體流動性的提高，優化供應鏈庫存。

（2）供應鏈金融提高核心企業的融資可得性，可以治理核心企業的非效率投資，有效抑制投資過度，緩解投資不足。優化核心企業的資本配置效應，限制核心企業金融化投資，并且緩解金融化投資對實物投資的“擠出效應”。

（3）在產融結合的背景下，供應鏈金融對于核心企業融資可得性的強化作用更強，并且進一步強化了供應鏈金融對非效率投資的治理效果，能夠更好地抑制投資過度，緩解投資不足，而且對于金融化投資對實物投資的“擠出效應”緩解作用更強，但是，非產融結合樣本企業開展供應鏈金融業務能夠表現出更高的運營效率，并且更有效地抑制企業金融化進程。

（4）在國有企業的背景下，供應鏈金融對核心企業的運營效率以及融資可得性的強化更明顯，有效地緩解金融化投資對實物投資的“擠出效應”，而在非國有企業的背景下，供應鏈金融業務能夠進一步緩解投資不足，更有效地抑制金融化投資。

（5）在市場化水平高的環境中，供應鏈金融對核心企業運營效率強化作用更加明顯，能更有效地抑制企業金融化進程，對于金融化投資對實物投資的“擠出效應”緩解作用也更強。但是市場化水平相對較低的環境中，樣本企業開展供應鏈金融業務對于融資可得性的增強作用更加明顯，能夠進一步強化供應鏈金融對非效率投資的治理效果，緩解投資不足。

參考文獻（略）