本文是一篇金融論文，本文從制度環境視角出發，選擇2006到2018年世界上有代表性的30個國家的上市企業財務數據和股票市場數據為基礎進行研究，研究主要從過度負債同伴效應的存在性和模仿路徑、制度環境對企業過度負債同伴效應的影響、制度環境對企業過度負債同伴效應影響的中介機制、過度負債同伴效應的經濟后果性分析幾個問題來展開的。

第1章 導論

1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

2008年亞洲金融危機爆發以后，各國相繼實施了經濟刺激政策，這些政策在拉動經濟增長的同時，也導致了社會整體債務規模不斷攀升。依據國際清算銀行（BIS）的測算，自2009年起我國非金融企業部門杠桿率快速上漲，開始遠高于其他主要經濟體。截止2018年12月，我國非金融企業部門杠桿率（企業部門總負債/名義GDP）已經達到151.60%，而美國、日本、韓國、歐元區的非金融企業部門杠桿率分別為74.40%、102.60%、101.70%和105.00%1。企業有自己“合理”的目標資本結構，當實際的資產負債率超過目標負債率時，便形成了過度負債。過度負債嚴重影響企業正常生產經營活動，給企業帶來沉重的債務負擔，一旦企業現金流量變動較大，有可能面臨債務到期無力償付的危機，企業破產風險增加。我國非金融企業部門高負債率的現象引發了黨中央、國務院的高度關注。2015年中央經濟工作會議明確提出供給側結構性改革，重點圍繞“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”（“三去一降一補”）五大任務。2016年中央經濟工作會議明確提出深化貫徹“三去一降一補”，將降低企業杠桿率作為供給側改革的重中之重。2017年中央經濟工作會議也提出了要繼續抓好“三去一降一補”，防范化解重大風險，使宏觀杠桿率得到有效控制。2018中央經濟工作會議明確了“鞏固、增強、提升、暢通”的“八字方針”，即鞏固“三去一降一補”成果。

同時，近年來企業融資行為中的同伴效應開始受到眾多學者的關注。已有研究證實了同伴效應在融資決策中確實發揮著重要的作用，那么作為融資決策的結果，過度負債也可能存在同伴效應。企業過度負債的同伴效應（Peer Effect）是指企業在進行過度負債決策時會考慮同伴企業的過度負債決策，“學習”動機和“競爭”壓力是過度負債同伴效應產生的主要原因。過度負債會對企業的經營績效產生嚴重影響，降低企業盈利能力和償債能力，降低企業價值還會削弱企業資金的周轉速度和利用效率，產生財務風險。企業的過度負債和行業同伴效應相“結合”，在同伴效應的乘數作用下，提高了整個行業的過度負債水平，進一步加劇了行業金融風險，當行業金融風險積累到一定程度后，可能會誘發產生系統性金融風險。

1.2 相關概念界定

1.2.1 同伴效應

同伴效應（peer effects）又譯作同群效應，社會學家和經濟學家關于社會互動3對不同個體產出影響的探索形成了同伴效應的研究起源。Manski（1993）開創性地將這種互動效應分為內生效應（Endogenous effects）、情境效應（contextual effects）和關聯效應（correlated effects）[1]。內生效應是指個體結果受群體結果的影響。情境效應指的是個體結果受群體特征的影響。關聯效應是指組織內個體具有相似的特征，又處于相似的環境中，產生相似的行為或結果。Winston和Ballerini（2003）也曾給出同伴效應的定義，他們認為：若一個人的行為受到與其處于相同（或相似）地位上的同伴與自身相互作用的影響，就可以認為同伴效應是存在的[2]。陸銘和張爽（2007）將同伴效應（社會互動）劃分為三類：第一類是通過個人偏好和與其他人比較的心理因素共同作用而產生; 第二類是由于信息缺乏而模仿周圍人的行為而產生; 第三類是通過人和人之間的相互作用而產生[3]。Moffitt（2001）認為內生效應和情境效應都說明群體在起作用，內生效應表示在群體的層面上所產生的效應會遠遠高于個體層面，而關聯效應則與群體無關[4]，所以學者們往往關注前兩種效應。 值得注意的是，同伴效應與外部性或羊群效應是有區別的，同伴效應僅僅研究同伴組中的個體交互行為，具有很明確的指向性。而“羊群效應”又稱為“從眾效應”，指個體受到大眾影響，從而追隨大眾的思想或行為，個體會肯定大眾所認同的意見，而否定自己的意見，并且不會主觀上思考事件的意義。具體到經濟學中的“羊群效應”指的是資本市場中那些沒有一手信息的或者沒有自己預期的投資者，盲目跟隨其他投資者行動的現象。在實證研究中，“羊群效應”將同伴企業決策設置為外生變量,而同伴效應是指個體以自身效用最大化目標進行決策，這一行動屬于個體對同伴行為的內生反應（Manski，1993），設定個體企業與同伴企業之間存在內生互動關系，即某一企業的決策受到其同伴企業決策的影響[1]。

第2章 文獻綜述

2.1 關于企業同伴效應的相關文獻綜述

2.1.1 同伴效應的產生原因及識別

1. 同伴效應的產生原因

財務決策中的同伴效應產生原因可能有多種。首先，融資結構與產品市場競爭之間的互動可以導致財務政策上的模仿行為。企業在新產品和新工藝引入、管理方法和組織形式的采納、以及投資的時間和類型的選擇上會相互模仿，因為學習行為在獲得競爭優勢（Klemperer，1992）[6]和減少投資的不確定性（Knickerbocker，1973）方面是有益的[7]。企業的模仿行為是為了維持其相對地位或壓制對手的攻擊性行為。Bolton和Scharfstein（1990）提出了一個模型，杠桿率高的公司會對杠桿率低的競爭對手進行驅逐對手定價的行為來排擠對手。但是如果這種行為的預期成本很高，杠桿率高的公司會模仿其競爭對手（低杠桿率）的資本結構[8]。Chevalier和Scharfstein（1996）提出了一個類似的模型，在整個行業處于“低迷”期的時候，相對于采用更保守的融資策略的競爭對手，杠桿率高的公司會因投資不足失去一定的市場份額。這一損失能夠刺激公司去模仿其對手而采用更保守的杠桿政策[9]。Lieberman和Asaba（2006）指出當新市場的優越性無法確定時，企業選擇同質化戰略可以達到提高競爭力，降低經營風險的目的[10]。其次，信息獲取時的“搭便車”也可能導致財務決策中的這種模仿行為。Conlisk（1980）發現，經驗或實驗比模仿更耗時更昂貴, 所以信息不完全的公司會理性地模仿其他公司的策略來減少決策失敗的可能性[11]，并且在環境不確定的情況下，不良結果和失敗風險出現的可能性很大，管理者將更難以預測特定決策的結果（Miliken，1987）[12]，這種情況下，為了緩減判斷失誤導致的風險或者損失，企業會選擇模仿或跟隨同行（Paraskevopoulos和Pitelis，1995）[13]。

2.2 關于企業過度負債的相關文獻綜述

2.2.1 過度負債的影響因素

就理論而言，關于企業負債方面的研究應該屬于資本結構決策問題研究的范疇，因為資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系，資本結構決策是在若干個可行的資本結構方案中選擇出最佳的資本構成及比例關系，而企業負債水平的高低正好是資本結構決策的結果。從目前的文獻梳理情況也可以看出，關于企業過度負債影響的研究文獻，基本都是站在資本結構影響的角度來分析過度負債的影響的。現有關于企業過度負債的研究主要是從過度負債的內部影響因素和宏觀經濟因素兩個方面開展的。

1. 過度負債的內部影響因素

關于過度負債的研究最早從企業內部影響因素開始。Titman和Wessels（1998）發現抵押資產價值比例、企業的成長性、行業特征、行業負債率水平、企業規模、利潤的波動性和盈利能力是企業資產負債率最重要的影響因素[105]。之后的學者主要是通過對他們的分析框架進行擴展分析的基礎上對負債率的影響因素進行研究。Rajan和Zingales（1995）認為規模較大的公司具有較多的投資機會，需要進行更多的融資。與規模較小的公司相比，規模較大的公司會向社會披露更多的信息，公司內部和外部投資人信息不對稱水平較低，外部投資人對大公司有更深入的了解，大公司就會優先選擇權益融資，因此大公司具有較低的負債[22]。Wald（1999）、Booth等（2001）的研究發現成長性與公司負債負相關。高成長性公司發展前景較好，未來擁有較多的投資機會，如果高成長性公司選擇高負債，那么大量的企業盈余將轉移到債權人身上，因此投資人會選擇低負債[106,107]。Drobetz和Wanzenried（2006）研究了公司規模、盈利能力、賬面市值比率等公司財務特征對企業過度負債的影響[108]。在國內，陸正飛（1996）發現，企業規模、盈利能力、產權性質與企業負債率存在一定的關系[109]。同樣，肖作平（2004）也認為企業資產構成情況、公司規模、成長性等是影響企業負債率的最關鍵因素[110]。

第3章 理論基礎與基本分析框架 ................................. 37

3.1 企業過度負債同伴效應存在的理論基礎 ................................. 37

3.1.1 過度負債相關理論依據 ............................... 37

3.1.2 同伴效應存在的理論依據 ........................................ 41 

第4章 企業過度負債的現實考察 ...................................... 52

4.1 企業負債融資現狀 ............................ 52

4.1.1 研究各國企業債務融資總體現狀 ...................................... 52

4.1.2 研究各國制度環境總體現狀 ................................... 53

第5章 企業過度負債同伴效應存在性及模仿路徑研究 ........................... 72

5.1 本章問題提出 .......................................... 72

5.2 理論分析與研究假設 ..................................... 74

第8章 制度環境對過度負債同伴效應影響效果的調節作用分析

8.1 本章問題的提出

2008年的全球金融危機對各國的經濟帶來了嚴重的沖擊，為了應對金融危機帶來的沖擊，刺激經濟回暖，各國政府紛紛出臺了降低利率、直接注資金融機構、給商業銀行提供擔保等一系列的措施，幫助和鼓勵企業融資，竭力保護國內市場。這些刺激措施直接導致過去10年間一些行業的杠桿率快速增加，企業負債的增速已經超過了GDP的增速。根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，中國非金融企業部門的負債占GDP的比重在2017和2018年均突破了150%。企業的過度負債行為對企業造成的不利影響主要表現為幾個方面：首先，過度負債企業的資產負債率偏離了合理的負債率，使得企業的資金相對寬裕，可以預計企業發生過度投資行為的可能性更大了，因為這種情況下，管理者進行過度投資的沖動就更為明顯，并且管理者在投資項目選擇上的謹慎性會相對較低（Jensen,1986）。企業的重大投資項目一旦失敗將會給企業造成嚴重的經濟損失，造成資源的浪費，難以實現企業價值和股東財富最大化。其次，根據權衡理論，最優資本結構是在企業負債的稅收利益和預期破產成本之間權衡的結果，而過度負債企業的負債率超過目標負債率，其破產成本和代理成本也會隨著負債的增加而增加，超過了負債的稅盾作用帶來收益和財務杠桿收益，盈利能力受創。第三，企業過度負債也可能會造成資金浪費或閑置，很多企業的資產收益率不足以補償負債融資的費用。而過度負債的同伴效應指的是個體企業對同伴企業的過度負債行為作出的反應。過度負債的同伴效應越強，企業“學習”同伴企業過度負債的傾向越高，企業過度負債的水平與同伴企業過度負債水平的關聯程度越高，一旦企業過度負債率隨同伴的過度負債水平系統性增加，根據前面的分析，我們可以得出，企業的償債能力、盈利能力和抗風險能力都會降低，投資偏離最優投資規模的傾向也越發明顯。

第9章 結論與政策建議

9.1 主要研究結論

本文從制度環境視角出發，選擇2006到2018年世界上有代表性的30個國家的上市企業財務數據和股票市場數據為基礎進行研究，研究主要從過度負債同伴效應的存在性和應影響的中介機制、過度負債同伴效應的經濟后果性分析幾個問題來展開的。具體研究結論如下：

第一、企業過度負債存在基于行業層面的同伴效應，企業過度負債會受到行業的同伴企業過度負債行為的影響，并且同伴企業過度負債行為的影響要大于企業自身特征，如盈利能力、公司規模等的影響；過度負債同伴效應模仿路徑表現在兩個方面，一是行業追隨者顯著模仿行業領導者過度負債的行為，而行業領導者對行業追隨者的過度負債決策并不敏感。二是高競爭程度和高增長率行業的過度負債同伴效應較為明顯，也就是說行業競爭越激烈，行業增長率越高，企業越可能模仿同伴企業的過度負債決策。

第二、政府效率和法律環境等制度環境可以顯著地降低企業過度負債的同伴效應；制度環境對企業過度負債同伴效應的影響存在異質性，當企業規模較小、過度負債程度較高、企業所在國家制度環境較好時，制度環境可以顯著地降低企業過度負債的同伴效應。而當企業規模較大、過度負債程度較低、企業所在國家制度環境較差時，上述影響則不顯著；企業所在行業競爭程度較高時，法律環境、政府效率等制度環境可以更顯著地降低企業過度負債的同伴效應。

第三、信息不對稱與企業的過度負債同伴效應顯著相關，制度環境的提高可以降低信息不對稱程度；信息不對稱是制度環境影響過度負債同伴效應的中介變量，良好的制度環境可以有效降低信息不對稱程度，從而降低企業的過度負債同伴效應。

參考文獻（略）