本文是一篇金融論文，本文研究結(jié)果顯示，與沒有聯(lián)合投資的背景企業(yè)相比，有聯(lián)合投資介入的企業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性更高。在回歸模型中，聯(lián)合投資的回歸系數(shù)具有很強的顯著性，且在99%置信區(qū)間上顯著。且在三個解釋變量中的影響最大。

第一章緒論

第一節(jié)研究背景和意義

（一）研究背景

風(fēng)險和收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，獲得收益的同時，也需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。風(fēng)險投資（Venture Capital）又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)投、創(chuàng)投，它對當(dāng)前社會經(jīng)濟的發(fā)展具有一定的推動作用，起到發(fā)動機的作用。它通常會對手頭的項目進(jìn)行一定的篩選，專門去投資一些擁有很大發(fā)展?jié)摿Φ墓荆蛘哒幱跀U張型和重組的未上市企業(yè)，為這些企業(yè)提供一定的資金支持和后續(xù)的輔助管理，以幫助企業(yè)更好的發(fā)展，從而幫助其實現(xiàn)首次公開上市發(fā)行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）或并購等行為，使得自身也能夠獲得相應(yīng)的投資收益。在這個過程中，社會、個人、各類機構(gòu)及政府都可以向其提供資金。風(fēng)險投資業(yè)從誕生開始，就沒有很明確的標(biāo)準(zhǔn)，所以出現(xiàn)了“VentureCapital”之爭。發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)超過半個世紀(jì)，在我國的發(fā)展也有了三四十個年頭。

風(fēng)險投資的資金一般是以基金的形式存在，并通常以股權(quán)投資的形式存在。該項基金的設(shè)立與日常的運行都由風(fēng)險投資企業(yè)負(fù)責(zé)管理，并同時進(jìn)行科學(xué)、高效的投資行為，從而獲得股息、利息、管理服務(wù)費、資本利得等收入。這些對風(fēng)險投資企業(yè)而言，只是收入的一部分，其最根本的利潤來源還是被投企業(yè)，即接受風(fēng)險投資資金等方面幫助的企業(yè)。但是風(fēng)險投資的性質(zhì)對其的發(fā)展具有一定的抑制作用，獲得高額收益的同時也面臨著高風(fēng)險。所以在進(jìn)行項目的投資之前，需要對預(yù)投項目進(jìn)行全方面的風(fēng)險評估，在控制風(fēng)險的同時，獲得更大的收益是風(fēng)險投資企業(yè)的重要目標(biāo)。

第二節(jié)研究內(nèi)容與方法

（一）研究內(nèi)容本文首先系統(tǒng)總結(jié)了其他學(xué)者對風(fēng)險投資機構(gòu)退出的研究。其次，探究聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)和地理環(huán)境對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的影響。此外，本文還引入?yún)^(qū)域維度上的法律環(huán)境變量，論證了法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量對風(fēng)險投資退出的影響，為理論分析部分提供了科學(xué)依據(jù)。本文由六大部分構(gòu)成：

第一章：緒論。首先詳細(xì)介紹了本文的研究背景及研究目的，之后介紹了本次研究的理論意義和現(xiàn)實意義，描述了論文的研究內(nèi)容與研究方法，展示了論文的整體研究思路和框架。之后，對風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的定義進(jìn)行闡述，同時介紹聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)、地理距離及法律環(huán)境變量的定義，最后點明本文的創(chuàng)新點和不足之處。

第二章：文獻(xiàn)綜述。主要歸納總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者們的相關(guān)研究，不僅涉及國內(nèi)的研究，還有國外風(fēng)險投資機構(gòu)退出的文獻(xiàn)綜述、聯(lián)合風(fēng)險投資、地理距離、市場化總指數(shù)及法律環(huán)境的相關(guān)研究文獻(xiàn)，并進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述評價。

第三章：理論分析與假設(shè)。本章主要介紹與風(fēng)險投資相關(guān)的理論，包括高風(fēng)險與高收益效應(yīng)理論、認(rèn)證監(jiān)督理論、逆向選擇理論和逐名假說理論。對各解釋變量對風(fēng)險投資成功退出的影響作用進(jìn)行分析，并根據(jù)以上理論分析提出相關(guān)假設(shè)。

第四章：實證分析。建立有關(guān)風(fēng)險投資機構(gòu)退出的影響因素模型。分別從樣本的行業(yè)地區(qū)分布、模型的設(shè)定、變量的選取及數(shù)據(jù)來源等方面，對數(shù)據(jù)詳細(xì)介紹。再通過實證模型，將篩選好的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，并通過描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸模型的分析及穩(wěn)健性檢驗等方面，對實證結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)的論證，最后，對實證得到的初步結(jié)果詳細(xì)的闡述。

第五章：研究總結(jié)與政策建議。進(jìn)一步總結(jié)本文的結(jié)論，根據(jù)實際結(jié)論對企業(yè)、風(fēng)險投資機構(gòu)、政府提出相應(yīng)的建議。

第二章文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出研究綜述

在風(fēng)險投資機構(gòu)退出的眾多退出方式中，首次公開發(fā)行(IPO)和企業(yè)并購(M&A)這兩種方式，是風(fēng)險投資機構(gòu)退出的主要方式。王曉東（2004）等人通過建立績效評價模型的方法，對比首次公開發(fā)行和并購兩種方式對退出的效益與效率的影響，發(fā)現(xiàn)從總體上看，并購的退出績效高于首次公開發(fā)行時的退出績效。而萬俊毅（2004）等認(rèn)為相較于其他的退出方式，首次公開上市時可能存在一定的發(fā)行溢價，帶來更多的投資收益，所以企業(yè)在相同的情況下，會更傾向于選擇IPO的形式退出，且在企業(yè)的經(jīng)營情況好時，效果更為顯著。程靜（2004）則將角度轉(zhuǎn)換到風(fēng)險投資機構(gòu)的退出方式和退出時機的角度，他認(rèn)為這兩者之間可能存在一定的聯(lián)系，且認(rèn)為在退出的時機確定之后，風(fēng)險投資機構(gòu)才能更好的選擇適合時機的退出方式。吳朝江（2007）等也是對比IPO和并購的兩種方式，但是是從企業(yè)家激勵績效的角度，研究結(jié)果表明并購也是一種合適的退出方式。李倩（2008）則是通過對四種不同的退出方式比較，發(fā)現(xiàn)IPO的退出收益最高，其次是股份回購和并購，最后退出效果最差的是清算。并同時提出風(fēng)險投資機構(gòu)在整個投資環(huán)節(jié)需要考慮很多綜合的因素，包括風(fēng)險投資企業(yè)及被投資企業(yè)的整體綜合運行情況、當(dāng)前市場的經(jīng)濟情況以及風(fēng)險投資企業(yè)家的偏好等方面，從而選擇出最為合適的退出方式。吳江林（2011）等人創(chuàng)新性的建立了有關(guān)風(fēng)險投資機構(gòu)退出的模型，該模型主要用于探究退出時的決策收益，最終也得到了IPO是風(fēng)險投資機構(gòu)退出時收益最大的退出形式，IPO不僅能帶來高額收益，還能確保被投資企業(yè)的獨立性，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力提升，幫助企業(yè)最終成功上市。金永紅（2012），李晴（2017）將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到企業(yè)規(guī)模上，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對退出方式有影響，最終結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模比較小的企業(yè)采取回購的方式退出更合適，IPO的方式可以幫助規(guī)模大一些的企業(yè)。

第二節(jié)聯(lián)合風(fēng)險投資研究綜述

風(fēng)險投資機構(gòu)經(jīng)常會采取聯(lián)合投資的形式，因為這種投資方式又很多的優(yōu)勢。Lerner（1994）等研究指出，風(fēng)險投資機構(gòu)在進(jìn)行聯(lián)合投資時，會一起對創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行篩選，綜合各個機構(gòu)的意見得出篩選結(jié)果，從而提高了選出高質(zhì)量項目的可能性。Meuleman（2009）等研究則重點對聯(lián)合風(fēng)險投資在投資過程中，給予被投資企業(yè)的各種幫助深入研究，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資相較于單獨的投資形式，可以更加充分的發(fā)揮各家風(fēng)險投資機構(gòu)的優(yōu)勢與資源，也可以提高其在投資后增值服務(wù)。Checkley（2009）則認(rèn)為，風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)合投資，很大程度上是需要分散投資和規(guī)避一定的風(fēng)險。

其次，聯(lián)合投資還可以在一定程度上幫助獨立的風(fēng)險投資機構(gòu)，減少投資經(jīng)驗少、資源匱乏帶來的不利影響。Bygrave（1987）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的形式，不僅可以加強風(fēng)險投資機構(gòu)之間的合作，還可以更加積極的參與參與到更多的投資項目之中，發(fā)揮專業(yè)的增值服務(wù)能力。Shepherd（2008）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽會對后續(xù)的融資產(chǎn)生影響，且這種影響是積極的。也有一些文章開始關(guān)注外部環(huán)境對風(fēng)險投資機構(gòu)投資行為的影響。Cumming（2005）等人發(fā)現(xiàn)IPO退出的流動性，對風(fēng)險投資機構(gòu)的投資行為會產(chǎn)生影響，若流動性風(fēng)險較高，風(fēng)險投資機構(gòu)更容易選擇聯(lián)合投資，降低潛在風(fēng)險存在的可能性。Cumming（2010）等還使用了9個國家的數(shù)據(jù)，通過實證的方法探究法律環(huán)境對投資行為的影響，法律環(huán)境更好的被投資企業(yè)，采取聯(lián)合投資的可能性就越高，因為該地區(qū)的信息不對稱程度較低，風(fēng)險投資機構(gòu)之間的信息分享、共同決策實現(xiàn)可能性也更高。Liu和Tian（2017）則認(rèn)為股票價格信息的有效性會對風(fēng)險投資產(chǎn)生影響，影響聯(lián)合投資和分階段投資行為。當(dāng)股票價格信息的有效性較高時，獨立投資獲得收益的肯能行更高。還有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性在一定程度上也會影響風(fēng)投機構(gòu)的投資意愿，不確定性越高，風(fēng)險投資機構(gòu)的投資意愿越低。

第三章理論分析與研究假設(shè)..........................18

第一節(jié)風(fēng)險投資收益率的相關(guān)理論基礎(chǔ)..................................18

（一）高風(fēng)險高收益理論...........................................18

（二）認(rèn)證監(jiān)督理論...............................................18

第四章實驗研究設(shè)計與結(jié)果分析................................23

第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源............................................23

第二節(jié)變量選取與模型構(gòu)建............................................24

第五章結(jié)論與建議............................................44

第一節(jié)研究結(jié)論.....................................44

第二節(jié)政策建議.................................45

第四章實驗研究設(shè)計與結(jié)果分析

第一節(jié)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源主要是投中集團的CV Source數(shù)據(jù)庫，樣本選取時間為2002～2019年，通過剔除變量的缺失值后，得到9181輪的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)中包括風(fēng)險投資企業(yè)名稱、地理位置、成立時間、投資輪次等相關(guān)變量，其中所需的市場化總指數(shù)和法律環(huán)境，來源于被投資企業(yè)所在省份在投資年份對應(yīng)的樊綱市場總指數(shù)。

（1）剔除PEPIPE事件的樣本。PEPI指：PE機構(gòu)收購上市企業(yè)新發(fā)行股份的投資，已經(jīng)上市的企業(yè)樣本排除；

（2）剔除2002年以前的樣本。2002年以前，我國風(fēng)險投資行業(yè)還處于起步階段，樣本少，不能更好的說明市場的規(guī)律；

（3）調(diào)整樣本投資輪次。風(fēng)險投資機構(gòu)的投資數(shù)據(jù)，按投資輪次劃分的，每個投資輪次都會有不同的投資機構(gòu)投資，所以都會會有不同的記錄；

（4）剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的相關(guān)數(shù)據(jù)；

（5）合并同一輪次相同的相關(guān)數(shù)據(jù)。因為一些風(fēng)險投資機構(gòu)旗下的基金公司較多，會出現(xiàn)同時給同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的情況，所以會在同一個投資輪次出現(xiàn)多次，需要將其合并；

（6）合并風(fēng)險投資對被投資企業(yè)進(jìn)行的多輪次投資。保證每個被投企業(yè)對應(yīng)的各個風(fēng)險投資機構(gòu)只有一條數(shù)據(jù)記錄。

第五章結(jié)論與建議

第一節(jié)研究結(jié)論

近年來，我國的風(fēng)險投資相較于前些年，已經(jīng)取得了很大的發(fā)展，即使對比歐美等國家，仍然存在著相當(dāng)大的差距，但對我國的發(fā)展發(fā)揮著一定的作用。風(fēng)險投資的成功退出，受到很多因素的影響，只有成功退出，風(fēng)險投資機構(gòu)才能收回資本，讓資本順暢的流動，進(jìn)行使得投資實現(xiàn)形成完整的循環(huán)，從而實現(xiàn)投資、退出、再投資的良性過程。所以，風(fēng)險投資的退出機制對投資者而言，是值得關(guān)注的重要問題。

本文通過探討聯(lián)合投資、市場化總指數(shù)和地理距離探討風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的影響，來自投中集團的CV Source數(shù)據(jù)庫。在考慮三年的觀察窗口期并剔除了缺失變量數(shù)據(jù)后，我們共獲得2002—2019年8608輪的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，并進(jìn)行對數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析，對文章中所提到的假設(shè)真假，和模型的成立進(jìn)行判定，最終為了使得研究結(jié)論的更有說服力，做了三種穩(wěn)健性檢驗，最終根據(jù)實驗的模型，得出以下結(jié)論：

（1）聯(lián)合投資與風(fēng)險投資成功退出的關(guān)系

本文研究結(jié)果顯示，與沒有聯(lián)合投資的背景企業(yè)相比，有聯(lián)合投資介入的企業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性更高。在回歸模型中，聯(lián)合投資的回歸系數(shù)具有很強的顯著性，且在99%置信區(qū)間上顯著。且在三個解釋變量中的影響最大。

（2）市場化總指數(shù)與風(fēng)險投資成功退出的關(guān)系

實證研究顯示，被投企業(yè)的市場化總指數(shù)對風(fēng)險投資成功退出具有顯著影響，且根據(jù)回歸模型的結(jié)果，二者之間是正向相關(guān)性。被投企業(yè)所在地的市場化總指數(shù)越高，風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出的可能性也越高。

參考文獻(xiàn)（略）