本文是一篇財務管理論文，本文從四個方面分析應收賬款資產證券化可能存在的風險，大多都是在可控范圍之內的，有足夠的防范措施。但是在權益類資產證券化方面，面對風險所做的控制措施并不完善，增信措施較為簡單，信息披露也并不詳細，并不能完全防范權益類資產證券化帶來的風險。

第一章緒論

第一節研究背景

近年來，隨著金融市場的不斷發展，高杠桿高風險的弊端日益顯露，降“兩金”、降杠桿日益成為國企改革的重點任務方向。2018年9月13日，《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》明確提出對國有企業降低杠桿的要求：2020年底國有企業平均資產負債率比2017年底下降2個百分點左右，資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。同時還規定了國有企業的債務約束指標，劃定了資產負債率基線和預警線，要求金融機構對高負債國有企業的信貸投放要謹慎，不新增信貸。自此央企降低資產負債率成為了一個非常緊急和重要的政治任務。然而，債務融資依舊是非上市國企的首要融資來源。因此，該不該融資、怎么融資成了主要問題，得到國有非上市企業的重視。

我國自2012年啟動資產證券化以來，各類金融機構和非金融企業紛紛踴躍進行資產證券化發行。由于資產證券化具有盤活企業存量資產、拓寬企業融資渠道的優勢，在資本市場得到廣泛應用。2017年3月，《2017年國務院政府工作報告》正式將資產證券化歸為降杠桿的方式。應收賬款ABS自此進入大家的視線，利用資產的出表得來的現金流償還債務，成為了降杠桿的方式。

應收賬款資產證券化經過一系列的發展和修改之后，已然成為了一個較為成熟的融資體系，但是它依舊有局限性：在高杠桿的情況下，主體通過資產出表的模式降杠桿的效果并不明顯。但是，如果調整股東結構，引入外部普通股股東，就會存在降低政府控制權的政治風險和制度障礙，且不一定適合非上市企業融資。為了解決現存在的問題，在近年來的實務發展中，為了進一步降杠桿，部分投資銀行主導設計了權益類資產證券化（并表ABS/ABN）產品，在該產品中對ABS和并表基金進行了深度融合，將負債轉化為權益進一步降低資產負債率。2019年10月，全市場首單并表基金ABN落地。

第二節研究意義

一、理論意義

1.豐富了資產證券化的理論研究。在當前國內經濟形勢和企業融資的迫切需求的情況下，資產證券化融資已經成為企業融資的重要方式。本文在國內外學者研究的理論基礎上，研究應收賬款ABS出表與去杠桿的效應，以期對現有的理論進行補充。

2.完善了應收賬款資產證券化效果分析體系。目前，國內對研究主要集中在供應鏈資產證券，即便有對債權類資產證券化的研究也鮮少有關于完全出表的應收賬款。在國內的應收賬款資產證券化案例中，“完全出表”的案例很少見，但是本文選擇的項目做到了完全將應收賬款剝離出表。本文分析完成“出表”后的融資效應，以填補相關空白。

3.完善了權益類資產證券化的相關理論研究。權益類資產證券化從2019年落地之后，因為其風險較大的缺陷，對其研究幾乎是空白的。本文選取的案例公司采用了權益類資產證券化的方式進行降杠桿融資，因此希望本文的研究可以對權益類資產證券化相關方面的研究空白予以補充。

第二章文獻綜述

第一節概念界定

一、資產證券化的定義及產生原因

20世紀70年代，美國學者Rainier首次指出了“Asset Securitization”，ABS就此誕生。Pavel在1989年概括道：資產證券化是一種由資產重組而產生流通的標準化帶息證券。李佳（2015）分析了美國資產證券化的產生及發展情況，認為經濟方面出現的“滯漲”，導致了銀行的利率無法迅速調整，最終引發儲蓄信貸危機，為緩解儲蓄信貸危機而創造住房抵押貸款證券。鄒曉梅等（2014）在對美國資產證券化的研究中也認為資產證券化的起因是由于銀行利潤受到利率市場化大幅波動的影響而不斷壓縮，隨著銀行存貸款利率不斷收窄，它們不得不向中間業務擴張以求生存。資產證券化讓銀行獲得了過橋資金的中介作用，這使得銀行的資金來源進一步擴充。此外，資產支持證券由資產池擔保，價格相對穩定，滿足了當前貨幣市場共同基金和回購市場對安全資產的需求。魯小江（2017）分析完資產支持證券的破產隔離結構后認為，資產證券化可以替代一些傳統的融資方式。Viral V于2013年發現了資產證券化的降杠桿效果：“多重信用增強可以使資產支持證券獲得更高的信用等級，因此商業銀行可以利用資產證券化業務進行監管套利。同時，資產支持證券出表將高風險資產從表內轉移到表外，從而降低企業自身的風險，滿足監管要求。”

二、出表的定義

出表是指將資產從公司的資產負債表中分離出來。發起人通過資產證券化向特殊目的實體（SPV）出售應收賬款，并對這部分應收賬款進行終止確認。

資產證券化中的基礎資產主要包括債權類和收益權類，其中的收益權類資產是指在未來實現的一項營業收入，不反映在企業的資產負債表中，因此就不存在出表的問題。一般是債權類才會出現出表的情況，在本文中研究的是應收賬款的出表。

對于出表的判斷依據在會計方面主要有三種，一是看是否合并，二是看是否“過手”，三是看風險報酬是否轉移，轉移程度的不同會有不同的會計處理。

第二節理論依據

一、委托代理理論

委托代理理論出現在上世紀30年代，當時美國經濟學家伯利和米恩斯倡導將所有權和經營權分離，將企業管理交給專業的人士，以達到讓企業進一步發展的目的。不過，這樣的分離也會帶來風險：雖然所有者可以借助優秀經營者的優秀管理理念來幫助公司實現利益，但是一旦兩者利益發生背離，經營者很可能給所有者帶來損失。

委托代理理論存在兩個假設前提：利益沖突和信息不對稱。利益沖突是指，當管理層和股東的利益不一致的時候，管理層有為了滿足自身利益而損害所有者利益的動機。信息不對稱指的是交易雙方信息不相同，其市場理論已經成為現代信息經濟學的核心。委托代理理論的核心任務就是在這兩種前提都存在的情況下，委托人如何讓代理人為自己服務。

在權益類資產證券化中，負責日常經營與管理有限責任公司的是原始權益人的并表子公司，而大筆股份作為底層資產出售給SPV，由投資者認購。因此在資產證券化的交易結構中，該專項計劃的外部投資者與擁有資產的企業的內部管理者之間均形成了委托代理關系。這也為權益類資產證券化產生了風險點：有限合伙自身信用風險、有限合伙企業收到信托貸款分配資金后不向發行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風險等。委托代理問題在權益類資產證券化中帶來了較大的風險，需要著重防范。

第三章資產證券化業務模式分析......................14

第一節資產證券化的機理分析...............................14

一、基礎現金流分析.............................................14

二、資產證券化涉及的資產重組原理................................15

第四章G公司資產證券化案例........................26

第一節案例背景..........................................26

一、原始權益人G公司情況簡介....................................26

二、公司應收賬款的情況..........................................27

第五章資產證券化風險防范..........................42

第一節應收賬款資產證券化的風險防范......................42

一、基礎資產的現金流預測風險....................................42

二、基礎資產逾期率上升風險......................................42

第五章資產證券化風險防范

第一節應收賬款資產證券化的風險防范

一、基礎資產的現金流預測風險

基礎資產所產生的的現金流是資產證券化的核心，也是資產證券化收益的來源。因此一旦基礎現金流出現問題，那么整個專項計劃將面臨極大的風險挑戰。為了能夠大致對未來現金流的數值有初步的了解，并能夠提升投資者對該專項計劃的未來現金流的信心，在早期的準備工作中就必須存在對基礎資產將來的現金流的預測。預測可能會存在無法控制的偏差，從而會影響專項計劃的順利完成。這就是基礎資產現金流的預測風險。

分析與控制：

1.因為存在循環支付的交易設計，即使應收賬款的收回在短期內出現問題，循環期內只需支付優先級證券的利息，不需支付本金，現金流壓力相對較小。因此，如果在三個月之內的短時間逾期其實并不影響循環期的償還和循環購買，此時的現金流不會影響專項計劃的實施。

2.預測現金流的時候一般會有兩個版本，其中之一是在靜態情況下，基礎資產（考慮循環購買）現金流流入及專項計劃分配情況；而為了防止預測風險的存在，還會在計劃說明書中說明壓力情景下（逾期率10.31%、違約損失率0.08%、逾期天數180個自然日）基礎資產及專項計劃現金流預測結果。

第六章研究結論和展望

第一節研究結論

本文基于分別對應收賬款資產證券化和權益類資產證券化進行研究并對比，得出以下結論：

1.應收賬款資產證券化短期內對償債能力有輕微的提升，這與其獲得大量現金且在一定程度上減少對銀行短期貸款的依賴密切相關。權益類資產證券化對償債能力的影響也是同理。但是從長期來看，這筆資金被G公司用于擴張而非還債，其流動比率和速動比率還是逐漸回落。

2.應收賬款出表類資產證券化能間接降低企業的資產負債率，但相對于權益類資產證券化的降杠桿幅度，應收賬款出表的降杠桿能力較弱。應收賬款資產證券化屬于資產出表型資產證券化，是通過出售資產而獲得現金流，因此該筆先金不計入負債。但是其本質上還是流動資產內的變化，不會導致資產負債率的增加，如果用籌集的資金償還部分流動負債，便可以間接降低資產負債率。但是該效果比較有限，也和所籌集的資金的用途息息相關。但是權益類資產證券化從賬面上顯示，是由少數股東權益進行融資，在負債不變的情況下，增加了資產和權益的數額，達到降低資產負債率的效果。該效果更為明顯直接，從案例中也明確體現出其降杠桿的能力。

3.企業對于應收賬款資產證券化的風險控制相對比較完善，但是權益類資產證券化的防范措施相對較弱。

參考文獻（略）