本文是一篇金融論文，本文的研究結果證實了非執行董事存在積極的公司治理作用，有助于提高企業風險承擔水平，以維護股東的長遠利益。

1  引言

1.1  研究背景與意義

1.1.1  研究背景

企業風險承擔反映了企業在投資決策中的風險偏好，衡量了企業在追逐高額利潤時，愿意為之付出的代價大小。企業的風險承擔水平越高，表示企業在投資決策中，越偏好高風險、高收益的項目（Boubakri et al.，2013；Acharya et al.，2011）。從宏觀層面來講，高風險項目帶來的高回報有助于加快社會的資本積累，推動技術進步，維持高水平的社會生產率和經濟的長期持續增長（John et al.，2008；Acemoglu & Zilibotti，1997；De Long & Summers，1991；解維敏和唐清泉，2013）。從微觀層面來講，承擔風險是企業為賺取利潤的必然選擇，盡管承擔過度的風險同樣會為企業帶來危機，但是收益與風險總是相匹配的，收益以風險為代價，風險用收益來補償，幾乎沒有企業可以在不承擔風險的情況下成功（Nakano & Nguyen，2012）。風險性的投資項目可以為企業帶來更充沛的現金流收入，有益于提升財務績效，為企業奠定長期競爭優勢（Low，2009；Cucculelli & Ermini，2012；李文貴和余明桂，2012）。

盡管承擔風險可以為企業和社會帶來諸多好處，但由于委托代理問題的存在，具有風險規避傾向管理層為了保護自身利益，通常會放棄凈現值大于0的高風險投資項目。與可以通過資本市場的投資組合來分散風險的股東不同，管理層的人力資本和個人財富集中于單個公司，其面臨的主要職業風險，如解聘降薪風險等，難以被分散，只能通過降低企業的風險承擔水平來控制自身的人力資本風險。因此，我國企業承擔的風險水平偏低，影響了實體企業的成長和發展。雖然企業風險承擔的影響因素多種多樣，但不容置疑的是，在企業內部，代理問題是引發企業風險承擔不足的一個重要誘因。目前，許多文獻從公司治理的角度探討了影響企業風險承擔的因素，如：高管薪酬（孟茜和楊丁麟，2020；顧海峰和翟淋源，2021；馬永強和邱煜，2019）、高管權力（何威風等，2016）、高管過度自信（余明桂等，2013）、股權性質（李文貴和余明桂，2012）、董事會特征（鄭曉倩，2015）、內部控制（吳寧等，2015）、交叉持股（宋鵬等，2019）等等。

1.2  研究內容與思路

1.2.1  研究內容

本文基于公司治理理論的研究框架，以非執行董事為研究切入點，以中國企業的風險承擔水平為主要研究對象，探討非執行董事比例對企業風險承擔所產生的影響，并引入股權集中度、高管激勵、外部監督作為調節變量分析在不同企業治理環境下對二者關系的影響，最后，區分非執行董事股東背景，考察兩類非執行董事在公司治理作用上的差別。本文的主要研究內容具體分為以下七章：

第一章：引言。陳述研究意義以及選題背景，并介紹研究的內容思路、研究方法和創新點。 

第二章：理論基礎。闡述相關理論，主要包括委托代理理論、信息不對稱理論和期望效用理論。

第三章：文獻研究綜述。首先，對本文涉及的企業風險承擔以及非執行董事兩大學術領域的文獻進行相應的綜述，其中，企業風險承擔的文獻綜述主要從衡量指標、影響因素與影響后果三大方面進行撰寫；接著，對文獻綜述進行小結，并提出研究空間。

第四章：理論分析與研究假設。在相關理論的基礎上，嘗試研究非執行董事對企業風險承擔的作用機理并進行邏輯梳理；接著納入調節變量股權集中度、高管激勵、外部監督，并區分非執行董事股東背景，分析不同治理環境下非執行董事的作用差異；最后據此提出合理的研究假設。

第五章：實證研究設計。借鑒以往相關文獻的研究方法對數據進行處理，并分別構建本文的因變量、自變量、調節變量和控制變量，最后根據相應的研究假設建立多元回歸模型。

第六章：實證結果分析。首先，對本文的主要變量進行描述性分析和相關性分析；接著，對各研究假設的多元回歸結果進行多元回歸分析，分別對非執行董事能否顯著提高企業的風險承擔水平，以及不同的調節變量如何影響二者之間的關系進行分析，檢驗本文提出的研究假設是否成立；最后，進行內生性和穩健性檢驗以驗證本文主要研究結論的可靠性。

第七章：研究結論與啟示。在歸納總結前文實證結果的基礎上，結合公司治理現狀，提出相關政策建議，并根據本文不足對未來研究進行展望。

2  理論基礎

2.1  委托代理理論

委托代理理論是隨著公司治理模式改進發展而來的，源自企業所有權和經營權分離的管理模式，最初是由Jensen& Meckling（1976）引入管理學研究框架：企業所有者出于能力、精力、時間不足等原因將企業的經營權委托給具有更優秀管理才能的專業經理人，自身則只保留剩余索取權，因此股東是委托人而管理層是代理人。在這一契約關系中，委托人（股東）聘用代理人（高管）代表他們的利益去行駛權力，而代理人理應履行其義務對公司進行經營管理，推動公司發展，提高企業價值。但是在委托代理的關系當中，由于委托人與代理人的效用函數不一樣，公司股東追求的是公司資產的保值增值，提高股價，而管理層注重的是薪酬水平、在職消費、閑暇時間最大化等，二者的利益最大化目標存在沖突，從而產生了代理成本。委托人雖然會通過一系列措施來對代理人的自利行為進行監督或是激勵其努力工作，最大化企業價值，降低代理成本，但是由于委托人與代理人之間的信息不對稱問題，委托人不可能完全了解到代理人的工作情況和勤勉程度，因此無法完全監督到代理人的機會主義行為，再加上代理人永遠存在對自身利益最大化的追求，使得代理成本不可能徹底消失。

具體到企業風險承擔上，在企業經營決策中，管理層才是投資決策的主體，也是投資方案的制定者。由于存在委托代理問題，管理層往往是以自身利益最大化，而非股東利益最大化為目標進行投資決策的。根據凈現值法則，凈現值越大的投資項目，越有利于企業的價值增值，因此股東希望管理層能盡可能將有限的資金投資于凈現值更大的項目中。

2.2  信息不對稱理論

信息不對稱理論最早由Akerlof（1970）提出，該理論指出，在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息掌握匱乏的人員，則處于比較不利的地位。在信息不對稱的情況下，具備信息優勢的一方有動機利用所掌握的信息為自己牟取利益，而這一行為往往是以侵占或損害信息劣勢一方的利益為代價的。通常而言，信息不對稱的程度越大，信息劣勢一方面臨的利益損害風險就越大。

基于委托代理理論可知，委托人不直接參與上市公司經營，因此無法完全掌握公司內部信息和代理人的行為，委托人和代理人之間存在信息不對稱問題。在上市公司中，管理層直接參與上市公司的日常經營管理，對公司內部的經營狀況等真實信息掌握地比較全面，具有信息優勢；而股東和外部投資者只能通過由管理層披露的財務報表或是各類研報來了解上市公司的經營狀況，沒有能夠直接獲取公司信息的渠道，因此掌握的信息并不全面，處于信息劣勢。在信息不對稱條件下，管理層容易產生道德風險問題，即在簽訂聘任合同后，管理層在股東不知情的情況下，做出有利于自己而不利于股東的投資決策。當投資于低風險項目的個人利益高于高風險項目時，管理層就會選擇低風險項目以實現個人利益最大化，哪怕管理層明知投資高風險項目更有利于企業長期發展和股東利益。

3  文獻研究綜述 ................................... 11

3.1  企業風險承擔研究綜述 ....................................... 11

3.1.1  企業風險承擔的衡量指標 ................................. 11

3.1.2  企業風險承擔的影響因素 ....................... 14

4  理論分析與研究假設 ........................................ 22

4.1  非執行董事與企業風險承擔 ........................... 22

4.2  非執行董事、股權集中度與企業風險承擔 ....................................... 23

5  實證研究設計 ................................ 28

5.1  樣本選取與數據來源 ................................... 28

5.2  變量定義與度量 .................................. 28 

6  實證結果分析

6.1  描述性統計

本研究主要變量的基本統計數據如表2所示。企業風險承擔指標Risk1的最大值、最小值和標準差分別為10.4346、0.4308和2.6655，指標Risk2的最大值、最小值和標準差分別為19.4841、0.8221和4.9914，說明不同上市公司間的風險承擔水平差異較大。Risk1的均值為2.9592，Risk2的均值為5.6028，說明我國企業整體風險承擔水平較低。John et al.（2008）的研究發現，美國企業的平均風險承擔水平為9，英國為6.9（為便于比較已進行量綱調整），均高于本文企業風險承擔水平的均值。非執行董事比例NE的最大值為0.7222，最小值為0，說明不同企業之間非執行董事人數存在較大差異。股權集中度指標的均值都較大，wCR5的均值為53.5140， wH H5的均值為0.1695，說明我國上市公司的股權集中度普遍較高，大股東持股比例較高。其他變量的分布均在合理范圍內。

7  研究結論與啟示

7.1  研究結論

企業風險承擔是保障企業長期發展的內生動力，有利于增加企業價值和股東利益，但是受制于管理層與股東間委托代理問題的影響，企業的風險承擔水平普遍較低。本文選取了2007-2019年中國A股所有上市公司作為研究樣本，對非執行董事的公司治理作用進行了檢驗，發現：

第一，非執行董事可以對管理層實施監督，緩解委托代理問題，提高企業的風險承擔水平。非執行董事作為公司股東的利益代言人，能夠積極主動地進行監督，約束管理層的機會主義行為，為提高公司價值和股東利益而工作。

第二，在公司的股權集中度較高時，大股東可以直接對管理層實施監督，與非執行董事的職能有所重合，弱化了非執行董事對企業風險承擔的促進作用。

第三，在公司的高管激勵機制和外部監督機制較為完善時，公司的內外部治理環境較好，與非執行董事的監督職能存在替代關系。換而言之，對于內外部治理環境較差的企業而言，更需重視非執行董事的治理作用，制定合理的規章制度來保障非執行董事的“聲音”不被埋沒。 第四，進一步細分非執行董事的股東背景后，發現控股股東董事和非控股股東董事都能顯著增加企業的風險承擔水平，說明二者均可以抑制管理層的機會主義行為，本文的研究結果為支持非控股股東存在積極監督作用的論題提供了證據。

參考文獻（略）