本文是一篇財務(wù)管理論文，本文從上市公司股東價值創(chuàng)造的研究角度出發(fā)，基于Alfred Rappaport價值動因模型的研究，在閱讀大量文獻(xiàn)，借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)治理的特點，構(gòu)建了由包括經(jīng)營、投資、融資、人力、創(chuàng)新五個層面的價值創(chuàng)造綜合評價體系。

第一章 緒論

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

隨著資本市場與經(jīng)濟的全球化，加速了國際資本市場的一體化和國際資本的流通，促進(jìn)了生產(chǎn)要素在世界范圍內(nèi)的配置，降低了投資者籌集資金的難度與投資的風(fēng)險。與此同時，國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境也在發(fā)生變化，已經(jīng)進(jìn)入了“經(jīng)濟新常態(tài)”。新常態(tài)下，經(jīng)濟發(fā)展由過去的高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚侔l(fā)展，發(fā)展方式由規(guī)模速度轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量效益，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由增量擴能轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪空{(diào)整，發(fā)展動力也由依賴資源和廉價勞動力轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新。經(jīng)濟環(huán)境的改變要求公司提升價值創(chuàng)造能力，變革組織結(jié)構(gòu)以適應(yīng)新環(huán)境[1]。

新形勢下，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與財務(wù)表現(xiàn)更受內(nèi)部所有者和外部機構(gòu)投資者的長期關(guān)注，高管必須更好地去理解計量與管理股東預(yù)期，將股東價值創(chuàng)造作為公司所秉持的信條，不斷提升企業(yè)的綜合競爭力。管理者需要在績效目標(biāo)與股東價值、管理者薪酬與戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)之間建立聯(lián)系，使股東價值與財務(wù)數(shù)據(jù)、資本成本、前瞻性創(chuàng)新投入通過公司的治理框架綜合體現(xiàn)在一個有效率的資本市場。公司的管理也需要獲得更多與發(fā)展前景、運營狀況、潛在風(fēng)險等方面的相關(guān)信息[2],據(jù)此對企業(yè)的發(fā)展做出長遠(yuǎn)規(guī)劃，實施科學(xué)、有效的決策。對管理者創(chuàng)造的股東價值深入考核，為利益相關(guān)者提供企業(yè)管理決策和經(jīng)營業(yè)績的綜合信息，反過來去促使企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程與資本結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)競爭戰(zhàn)略、績效管理和財務(wù)管理的融合，將股東價值最大化[3]。 

但是,現(xiàn)有的基于會計的價值績效考核指標(biāo)與體系存在著各類問題與缺陷：傳統(tǒng)的財務(wù)績效體系將考核重點放在了企業(yè)內(nèi)部，只反映股東最原始、機械的訴求，忽視了其他利益相關(guān)者的訴求，經(jīng)常引起利益沖突[4]；另外，傳統(tǒng)的價值績效評價體系不能揭示業(yè)績動因，而且財務(wù)指標(biāo)是結(jié)果性指標(biāo)，只能對企業(yè)過去發(fā)生的活動與管理決策進(jìn)行評價，并完成事后控制，只能分析企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是否得到改善或者下降，并不能對結(jié)果進(jìn)行溯源，那么管理者就無法分析經(jīng)營的優(yōu)勢與劣勢，從而調(diào)整管理決策與戰(zhàn)略方向，將資源分配到更有價值的項目；很多企業(yè)直接采用資產(chǎn)收益率、每股收益這類基于回報的指標(biāo)評估績效，也會引發(fā)短期效應(yīng)，促使管理者制定不合理的短期決策來換取財務(wù)的靚麗，做出有損其他利益相關(guān)者的行為，破壞企業(yè)的未來市場價值。

1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國外研究現(xiàn)狀

國外對股東價值管理的研究更為深入。由于國外資本市場體制較為成熟，投資行為趨于理性，公司的市場價值便能在市場上充分展示，所以，在一定時期內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造的價值也基本等同于經(jīng)濟增加值[6]，管理層對股東價值創(chuàng)造的效率相對較高。股東價值之父“阿爾弗洛德·拉帕波特（Alfred Rappaport）”系統(tǒng)性提出了股東價值的概念后，越來越多的高管將創(chuàng)造股東價值作為公司秉持的信條，股東價值創(chuàng)造績效評價也已經(jīng)成為衡量公司業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的主要工具。

（1）價值管理理論的發(fā)展

20世紀(jì)初，F(xiàn)isher（1906）關(guān)于資本價值理論中，對價值形成過程展開深入分析，認(rèn)為價值是由收入轉(zhuǎn)化得到，該理論是現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的基礎(chǔ)[7]。20世紀(jì)中期，價值管理理論的內(nèi)容體系得到了豐富。Franc Modigliani和Meritor Miller（1958）對企業(yè)價值管理理論進(jìn)行完善，奠定了價值管理理論的基石[8]，提出了著名的MM資本結(jié)構(gòu)模型。“股東價值管理之父”Alfred Rappaport（1986）發(fā)表了名著《創(chuàng)造股東價值》，全面提出股東價值目標(biāo)模型,揭開了價值管理的新篇章[9]。21世紀(jì)后期，價值管理理論得到正式形成，創(chuàng)造了價值管理的基本概念與模型結(jié)構(gòu)。 Rappaport和Marc Steffen（2012）后來提出，價值管理系統(tǒng)可以向社會傳遞公司管理的傾向性信號[10]。 隨著社會從工業(yè)經(jīng)濟時代過渡到知識信息時代，價值管理理念也在更新，學(xué)者Dimpy Sachar和 Harshmeet Kaur（2017）提出，組織數(shù)字化的影響推動了價值管理的發(fā)展，信息技術(shù)作為關(guān)鍵的推動因素和競爭優(yōu)勢的來源，在企業(yè)的價值管理中發(fā)揮著重大作用[11]。Firk Sebastian（2021）認(rèn)為，價值管理的發(fā)展有助于高管協(xié)調(diào)管理利益，它對企業(yè)的管理決策在一定程度上起到促進(jìn)作用[12]，提升現(xiàn)代企業(yè)的決策效率。 

時至今日，價值管理理論逐漸成熟，股權(quán)社會化的普及，股東價值增長的實現(xiàn)，在很大程度上推動著整個社會價值的提升。遵循價值增長規(guī)律與價值管理理念[13]，探究價值動因與價值管理模式，已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)重點關(guān)心的問題。

第二章 概念界定與理論基礎(chǔ)

2.1 概念界定

2.1.1 股東價值創(chuàng)造的相關(guān)概念

股東價值創(chuàng)造是管理者通過積極的管理行為所實現(xiàn)的股東市場價值增加，它基于股東價值承諾的價值創(chuàng)造思想，反映了一定期間內(nèi)股東財富的變化，它是企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)。對于上市公司來說，股東財富的變化大多與股價、股利與籌集的資本相關(guān)，因此管理者想要創(chuàng)造財富就必須采納凈現(xiàn)值為正的投資決策，反之就會破壞市場價值。由于資本和資本市場普遍具有一般性和高效率的特點，因此股東價值逐漸成為評價企業(yè)績效最客觀，也是最有效的尺度。

股東價值創(chuàng)造管理建立在股東價值創(chuàng)造的過程上，實現(xiàn)企業(yè)競爭戰(zhàn)略、財務(wù)管理、績效評價的有機結(jié)合[63]，推進(jìn)股東價值最大化的管理方法。它要求管理者在績效目標(biāo)與股東價值、管理者薪酬與戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)之間建立聯(lián)系，使股東價值與財務(wù)數(shù)據(jù)、資本成本、前瞻性創(chuàng)新投入通過公司的治理框架綜合體現(xiàn)在一個有效率的資本市場，為利益相關(guān)者提供企業(yè)管理決策和經(jīng)營業(yè)績的綜合信息，反過來去促使企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程與資本結(jié)構(gòu)，提升股東價值。

股東價值創(chuàng)造績效是對管理者運用權(quán)益資本，在A股市場創(chuàng)造超額收益能力的評估，它不僅基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營、投資、融資活動的考察，還有A股市場長期股價的表現(xiàn)，引導(dǎo)管理者為股東的利益訴求去創(chuàng)造更多價值，實現(xiàn)股東價值的最大化。

2.2 理論基礎(chǔ)

2.2.1 價值創(chuàng)造的財務(wù)驅(qū)動要素

為了創(chuàng)造價值，管理者必須理解與識別出影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)的各類因子，這些因子能夠幫助高管找出價值創(chuàng)造的路徑，從而有針對性地制定和實施公司戰(zhàn)略。價值動因想要發(fā)揮能動性，就必須進(jìn)行組織，以便管理者確定哪些要素對價值的影響程度較大，從而將績效責(zé)任分配給能幫助組織實現(xiàn)目標(biāo)的人,以此來提高公司的治理能力和資本的使用效率，為公司持續(xù)創(chuàng)造價值。

明確上市公司股東價值創(chuàng)造的動因，是開展績效評價的第一步，也是選擇評價指標(biāo)的重要依據(jù)。國內(nèi)外對于價值動因的研究非常多，其中 Alfred Rappaport已系統(tǒng)性地闡述了股東價值創(chuàng)造在管理規(guī)劃和業(yè)績評估方面的應(yīng)用[65]。本文基于Alfred Rappaport價值動因模型展開研究，進(jìn)而構(gòu)建股東價值創(chuàng)造績效的評價指標(biāo)體系，如圖2.2所示，它闡明了公司目標(biāo)與四類價值動因之間的聯(lián)系。該模型主要從經(jīng)營、投資、融資等方面解析價值創(chuàng)造的財務(wù)驅(qū)動要素：（1）經(jīng)營管理價值動因，包括銷售收入增長率、所得稅稅率、營業(yè)毛利率；（2）投資管理價值動因，包括運營資本投資、固定資產(chǎn)投資；（3）融資管理價值動因，包括權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本、資本結(jié)構(gòu)；（4）公司價值增長期。

第三章 股東價值創(chuàng)造績效評價體系的構(gòu)建 .............................. 18

3.1 基于Alfred Rappaport價值創(chuàng)造動因模型的改進(jìn) ........................... 18

3.1.1 創(chuàng)新對價值創(chuàng)造的驅(qū)動作用 .............................. 18

3.1.2 基于創(chuàng)新驅(qū)動的股東價值績效的動因嵌入 ........................... 20

第四章 實證研究 ............................... 31

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 ..................................... 31

4.2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計 ..................................... 32

4.3 基于熵權(quán)TOPSIS法價值創(chuàng)造績效評估過程 ........................ 33

第五章 基于價值創(chuàng)造的薪酬激勵 ........................................... 47

5.1 國內(nèi)外薪酬激勵的一般方式 .................................. 47

5.2 如何設(shè)計彈性的年度獎金 ..................................... 48

5.3 如何設(shè)計動態(tài)的股票期權(quán)計劃 .................................. 49

第五章 基于價值創(chuàng)造的薪酬激勵

5.1 國內(nèi)外薪酬激勵的一般方式

我國的上市公司管理者、技術(shù)人員的薪酬結(jié)構(gòu)，主要采取年薪制等現(xiàn)期激勵方式，基本工資仍是薪酬的主體，而股票購買計劃和指數(shù)化期權(quán)類的計劃相對較少。雖然這些措施降低了他們與當(dāng)前目標(biāo)決策的偏離，但仍舊存在著諸多問題。首先，績效的評估還是使用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)，基于價值觀的導(dǎo)向型指標(biāo)并沒有被企業(yè)廣泛接受；此外，激勵水平和激勵方式并沒有帶來預(yù)期價值的提升，股權(quán)激勵也沒有達(dá)到長期的效果。例如鋼鐵業(yè)的高管在2017-2019年的平均持股比只有2.9%，絕大多高管依然“零持股”，僅有兩家超過30%，其余均不足1%，高管持股比例在行業(yè)內(nèi)存在兩極分化。而且，這些上市公司2017-2019年的高管薪資水平也只占營收的0.059%，最高值僅為0.063%。雖然這些公司的市值在逐年上升，但是歸屬于這些推動價值增長的高管和技術(shù)者并沒有得到相應(yīng)的回報，這樣的激勵機制難以激發(fā)高管與員工的創(chuàng)新熱情。他們雖然創(chuàng)造了眾多價值，但與他們的實際貢獻(xiàn)并不匹配，所以行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新績效在很長一段時間內(nèi)都沒有得到明顯增長，這并不利于行業(yè)的長期發(fā)展。

相較于美國上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)，主要由基礎(chǔ)薪資、年獎、長期激勵計劃、福利計劃構(gòu)成，多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金紅利與長期股利占比已經(jīng)超過50%，且保持穩(wěn)定增長的趨勢。雖然美國各行業(yè)內(nèi)各部分的水平還是有較明顯的差異，但其各部分的薪酬結(jié)構(gòu)在行業(yè)間并沒明顯區(qū)別，薪資和長期激勵在薪酬結(jié)構(gòu)占主導(dǎo)地位。企業(yè)的營收隨公司的經(jīng)營業(yè)績發(fā)生改變，高管就會致力于業(yè)務(wù)流程的改善，強化創(chuàng)新能力來提高獎勵收入，使得國外的激勵效果就會比國內(nèi)更顯著。

第六章 結(jié)論與展望

6.1 研究結(jié)論

本文從上市公司股東價值創(chuàng)造的研究角度出發(fā)，基于Alfred Rappaport價值動因模型的研究，在閱讀大量文獻(xiàn)，借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)治理的特點，構(gòu)建了由包括經(jīng)營、投資、融資、人力、創(chuàng)新五個層面的價值創(chuàng)造綜合評價體系。本文以鋼鐵行業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，26家上市公司為研究對象，對上市公司三年的價值創(chuàng)造績效進(jìn)行評價。由于論文在20年前完成，使用的數(shù)據(jù)是2017-2019年的，這種數(shù)據(jù)與價值價格的關(guān)系研究，是一個動態(tài)過程的衡量，時效性與可信度不應(yīng)該存在沖突。通過對C31行業(yè)上市公司的實證分析，得出以下結(jié)論：

（1）本文基于Alfred Rappaport的創(chuàng)新因子嵌入研究模型對鋼鐵板塊進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新對股東價值創(chuàng)造有正面作用。創(chuàng)新雖然會改變一段時期內(nèi)的現(xiàn)金流，但是它會使業(yè)務(wù)流程符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向與市場預(yù)期，最終改善企業(yè)的財務(wù)績效，推動股票市值的上升來提高股東回報。 

（2）影響鋼鐵行業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)鍵是研發(fā)人員與專利，影響著企業(yè)價值創(chuàng)造的潛力。這兩項指標(biāo)在整個評價體系中權(quán)重居高，是決定企業(yè)領(lǐng)先行業(yè)地位與市場預(yù)期，提升長期市場價值的核心要素。但從整體情況來看，研發(fā)人員的比例尚不足1%，高級技術(shù)人員也不足13%,說明企業(yè)對人才培養(yǎng)投入的力度和態(tài)度還不夠，最終影響了技術(shù)成果的產(chǎn)出，行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新質(zhì)量有較大的提升空間。

（3）銷售收入增長率、投資回報率、固定資產(chǎn)利潤率是影響大多數(shù)企業(yè)財務(wù)績效的核心。這幾個指標(biāo)在財務(wù)價值動因里權(quán)重最高，也是企業(yè)獲取經(jīng)營現(xiàn)金流的主要來源。但是，鋼鐵行業(yè)內(nèi)的業(yè)績波動幅度較大，雖然投資收益相對穩(wěn)定，但長期低于權(quán)益資本成本，說明權(quán)益資本沒有得到有效利用，變相增加了投資的機會成本。所以，對權(quán)益資本的管理有待重視與加強，資本結(jié)構(gòu)有待完善。

參考文獻(xiàn)（略）