本文是一篇金融論文，本文使用國內某大型券商提供的2011年至2017年間隨機抽取的50萬名個人投資者和全部公募基金的日度A股交易與持倉數據，采用多種實證方法，系統性的研究了A股市場個人投資者和以公募基金為代表的機構投資者的V形處置效應及其對A股定價的影響影響。

第一章  導論

第一節  研究背景

傳統金融學建立在理性人假設的基礎上，理性人在保證風險最小化的前提下追求財富最大化，他們投資時會認真評估各種可能的投資選項的風險和收益，最終選擇一個和他們風險厭惡程度匹配的投資選項。基于理性人假設構建的模型有助于加深人們對市場的理解。比如，資本資產定價模型(CAPM)認為投資者應該持有由無風險資產和市場投資組合構成的充分分散化的投資組合。但已有大量研究表明，現實中的投資者與模型中的理性人表現明顯不同。比如，許多個人投資者投資分散化不足，許多明顯不知情的投資者卻頻頻交易從而使自己的投資受損。現實中的投資者并非完全理性的，并不遵循貝葉斯法則更新認知做出決策，其實際決策會受到心理因素的影響，比如過度自信、代表性直覺推斷、參考點依賴和損失厭惡等，從而表現出各種行為偏誤。這些心理學因素并未納入傳統金融學的考慮范疇，但卻是行為金融學的基礎。

投資者最明顯的行為偏誤之一表現為：在出售股票時，更傾向于出售已經盈利的股票而繼續持有虧損的股票，Shefrin & Statman (1985)稱之為“處置效應”。處置效應被認為是“個人投資者交易行為最穩健的特征之一(Barberis & Xiong, 2009)”和“最顯著的交易異象(Ben-David & Hirshleifer, 2012)”。投資者出售決策中出現的處置效應是有悖于傳統金融學理論的“交易異象”，因為出售決策應該基于對未來資產價格的判斷，而買入價格是沉沒成本，不應該影響賣出決策(Camerer, 2003; Shapira & Venezia, 2001)。

處置效應反映了投資者做賣出決策時“售贏持虧”的傾向，但處置效應不能反映投資者出售資產的概率與盈利或虧損規模的關系。如圖1.1(a)~(d)所示，縱坐標表示出售股票的概率，橫坐標表示股票的持有期收益，(a)~(d)任意一種形狀都能體現處置效應1：平均來看，出售盈利股票的概率高于出售虧損股票的概率。

第二節  研究意義

一、理論意義

雖然處置效應是投資者交易行為中最重要的行為特征之一，但對其研究并不算充分，因為該領域的研究必須依賴投資者的賬戶交易數據。本文借助國內某大型券商提供的個人投資者和證券投資者基金的賬戶交易數據，詳細研究了A股投資者處置效應的形狀，即個人投資者賣出決策與持股收益之間的關系。本文的主要理論意義在于：

第一，有助于發現投資者交易行為的特征事實，為研究投資者交易行為的理論模型的構建提供參考。盡管處置效應在投資者中的存在性已得到廣泛認可，但關于處置效應的形狀，無論是個人投資者出售股票的概率與持股收益大小的關系，還是投資者出售股票的概率在收益為零附近斷點的存在性，尚未取得一致結論，仍需要進行實證檢驗。

第二，有助于厘清處置效應的來源，探究投資者偏好在處置效應形成中的作用。已有文獻往往從投資者偏好的角度解釋處置效應的成因。比如Kahneman & Tversky(1979)[提出的前景理論從投資者的雙重風險偏好與損失厭惡的角度解釋處置效應；Barberis & Xiong(2012)構建的實現效用(realization utility)模型認為投資者的效用來源于出售風險資產時實現的盈虧，且二者呈線性關系，當投資者足夠不耐心時便會產生處置效應。上述理論均說明投資者存在實現偏好(realization preference)，即投資者更愿意實現盈利而不愿意實現虧損。Hirshleifer(2015)指出，由于存在損失厭惡，即使對于小的收益和虧損，投資者也會存在實現偏好，即符號偏好(sign realization preference)。符號偏好表明當持股收益由負轉正時，股票出售概率應該會出現跳躍性陡增，如圖1.1a所示，在持股收益為零附近存在斷點。目前鮮有文獻對符號偏好直接進行實證檢驗。Ben-David & Hirshleifer (2012)使用美國個人投資者股票交易數據發現處置效應呈V形（圖1.1d）并證實該斷點并不存在，因此認為處置效應并不能反映投資者的偏好，而基于投資者認知(belief)的投機性交易動機導致了處置效應。然而，Frydman et al. (2014)使用功能性磁共振成像(fM RI)技術獲取的被試者神經數據發現控制盈利規模后，投資者實現盈利時效用會出現即刻上升，這為符號偏好存在性提供了來自神經系統的證據。鑒于符號偏好的存在性仍存在爭議，來自其他情境下的實證檢驗是必需的。

第二章  文獻綜述

第一節  處置效應的經驗證據

一、處置效應的提出

Shefrin & Statman(1985)首次提出了“處置效應(disposition effect)”的概念。為了論證處置效應的存在性，Shefrin & Statman(1985)引用Schlarbaum et al. (1978)的實證結果進行說明。Schlarbaum et al.(1978)使用2500名個人投資者在1964年至1970年間的股票交易記錄分析回轉交易(round-trip trade)中已實現盈利(realized return)狀況，發現約60%的交易是盈利的，這種盈利并非來自于市場擇時或承擔了更多風險，因此Schlarbaum et al.(1978)認為個人投資者擁有不錯的選股技巧。Shefrin & Statman(1985)對此結論表示質疑，他們認為上述盈利交易占比更高是因為投資者更傾向于賣出已經盈利的股票而繼續持有虧損的股票。Shefrin & Statman(1985)使用基金投資者交易數據進一步驗證發現，股票市場表現好的月份會發生更多的贖回，這與處置效應一致。Shefrin & Statman(1985)最大的貢獻在于正式提出了處置效應假說并提出了解釋處置效應的理論框架（本章第三節將進行詳細論述）。

Odean(1998)對處置效應假說進行了細致的檢驗，該研究使用一家美國折扣券商提供的10000名個人投資者在1987年至1993年間的股票交易數據并提出了一種被廣泛接受的衡量處置效應的方法。在這種方法中，每當持有兩只及以上股票的投資者出售股票時就統計如下指標：(1)出售盈利股票的數量、(2)出售虧損股票的數量、(3)尚未出售的賬面盈利股票數量以及(4)尚未出售的賬面虧損股票的數量，(1)和(3)之和表示投資者做賣出決策時可供出售的盈利股票的數量，(2)和(4)之和表示可供出售的虧損股票的數量，其中，盈虧的判斷以（平均）買入價為基準進行衡量。Odean(1998)分別為每個投資者計算上述指標并把所有投資者的相同指標加總到一起，然后使用加總的指標分別計算出售盈利股票的比例PGR與出售虧損股票的比例PLR：

第二節  處置效應的影響

傳統金融學理論通常假設不基于股票基本面信息進行交易的投資者（即“噪音交易者”）不會影響股票價格或市場穩定性，因為整體來看這些投資者的交易具有隨機性，從而各自的交易會相互抵消從而不會產生對市場產生影響。但已有研究表明，個人投資者普遍存在的行為偏誤能使資產的市場價格系統性偏離其內在價值(Daniel et al., 2001; De Long et al., 1990a; De Long et al., 1990b; Dorn et al., 2008)，催生價格泡沫或其他股價異動(Kumar & Lee, 2006; Scheinkman & Xiong, 2003; 何誠穎等, 2014)，而這些系統性影響在長短期內都存在(Barber et al., 2008; Coval & Shumway, 2005; Hvidkjaer, 2008)。

處置效應是個人投資者一種明顯的系統性行為偏誤，因此會對投資者個人和整個市場產生影響。處置效應會增加個人稅收負擔(Barber & Odean, 2004)，降低投資收益(Odean, 1998; Seru et al., 2010)；增加盈利股票成交量而減少虧損股票成交量(Kaustia, 2004; Lakonishok & Smidt, 1986; Statman et al., 2006)，會影響股價的形成過程異象如動量效應(Grinblatt & Han, 2005; Li & Yang, 2013; Shumway & Wu, 2005)和盈余公告后漂移(Frazzini, 2006)。

一、對股票成交量的影響

處置效應指出投資者傾向于賣出已經盈利的股票而繼續持有虧損的股票，那么已經盈利的股票的成交量會比虧損股票的成交量更高。Lakonishok & Smidt(1986)對比了價格上漲股票和價格下跌股票的換手率的差異，發現價格上漲股票的換手率更高，但是價格下跌股票的換手率在12月份會增加。Ferris et al.(1988)發現特定股價區間內的歷史成交量可以預測該股價區間內的未來成交量，但該結果是基于小樣本的低市值股票。Statman et al.(2006)發現股票成交量與股票過去收益間存在強烈的正相關。Kaustia(2004)專門研究了處置效應對IPO后成交量的影響。因為在IPO中所有初始投資者的股票購買價格是相同的，所以應該更容易觀測到處置效應。該研究追蹤了一類特殊股票在IPO后的股價和成交量變動情況，這類股票自上市首日起持續了至少一個月的下跌。這些股票的成交量在股價超過購買價格時會顯著高于股價低于購買價時，成交量的增加在股價第一次超越購買價是表現最為明顯。上述研究結果均表明處置效應會影響股票成交量。

第三章  個人投資者V形處置效應研究 ................................ 34

第一節  引言 ........................................ 34

第二節  研究設計 ........................... 37

第四章  機構投資者V形處置效應研究 ................................... 55

第一節  引言 .................................... 55

第二節  中國機構投資者發展歷程 ......................... 57

第五章  V形處置效應對A股定價的影響............................. 72

第一節  引言 ................................... 72

第二節  樣本與變量 .......................... 76 

第五章  V形處置效應對A股定價的影響

第一節  引言

投資者行為偏誤對資產定價的影響一直是金融學研究關心的話題。個人投資者普遍存在行為偏誤，這能使資產的市場價格系統性偏離其內在價值(Daniel et al., 2001; De Long et al., 1990a; De Long et al., 1990b; Dorn et al., 2008)，催生價格泡沫或其他股價異動(Kumar & Lee, 2006; Scheinkman & Xiong, 2003; 何誠穎等, 2014)，而這些系統性影響在長短期內都存在(Barber et al., 2008; Coval & Shumway, 2005; Hvidkjaer, 2008)。處置效應(disposition effect)就是投資者一種顯著的行為偏誤，是指投資者“過早賣出賬面盈利的資產卻過久持有賬面虧損的資產(Shefrin & Statman, 1985)”，即投資者“不愿意實現虧損(Odean, 1998)”。處置效應已被證實廣泛存在于金融市場，如股票市場(Barber et al., 2007; Feng & Seasholes, 2005; 趙學軍、王永宏, 2001; Grinblatt & Keloharju, 2001)、衍生品市場(Choe & Eom, 2009; Heath et al., 1999; Locke & Mann, 2005)、房地產市場(Genesove & Mayer, 2001)，是“個人投資者交易行為最穩健的特征之一(Barberis & Xiong, 2009)”和“最顯著的交易異象(Ben-David & Hirshleifer, 2012)”。

處置效應對股票收益的影響源于股票持有者對賬面盈虧程度不同的股票需求不同。基于前景理論(prospect theory)和心理賬戶(mental accouting)，投資者持股盈利后會減少對該股票的需求而賣出，盈利規模越大賣出可能性越高；而虧損后投資者對該股票的需求會增加而傾向于繼續持有，虧損規模越大賣出的可能性越低(Grinblatt & Han, 2005)。所以投資者出售持有股票的概率隨著持股收益的增加而增加，如圖1a所示。股票持有者盈利規模越大，股票承受的賣出壓力就越大，當前股價也就更容易被低估從而未來股票回復的過程中取得較高收益。Grinblatt & Han(2005)、Shumway & Wu(2005)發現這可以用來解釋動量效應，股票的盈利規模越大，未來收益率越高，控制了股票盈利規模后，股票歷史收益率對未來收益的正向預測作用便不復存在。

第六章  研究結論與展望

第一節  研究結論

本文使用國內某大型券商提供的2011年至2017年間隨機抽取的50萬名個人投資者和全部公募基金的日度A股交易與持倉數據，采用多種實證方法，系統性的研究了A股市場個人投資者和以公募基金為代表的機構投資者的V形處置效應及其對A股定價的影響影響。本節按照正文順序，依次總結個人投資者V形處置效應研究、機構投資者處置效應研究和V形處置效應對A股定價影響的研究的主要結論。

一、個人投資者V形處置效應

本部分的主要結論有：

首先，揭示了處置效應的存在性及與持股時間的關系。發現：A股個人投資者90%的情況下持股時長不超過20個交易日；持股時長越短，處置效應越明顯。

其次，發現A股投資者的處置效應具有特殊的形狀：(1)當持股收益由負變正時，股票賣出概率向上跳躍（圖1.3），存在“扳本”偏好；(2)賣出股票的概率對盈利和虧損敏感性的差異更大（V形不對稱更嚴重）：盈利每增加1%，投資者出售股票的概率大約增加1.17個百分點；虧損每增加1%，投資者出售掛票的概率增加約0.44個百分點，股票賣出概率對盈利的敏感性是虧損的2.64倍，美國只有1.05倍。

再次，再次，發現凸顯性(salience)理論、資本利得稅以及持股時長的差異可以解釋中美個人投資者處置效應形狀的差異。

最后，發現V形處置效應在不同投資者群體中具有明顯的差異性。不同理性程度投資者的處置效應強度應該不同，因為處置效應的差異主要來源于股票賣出對盈虧敏感性的差異，所以理性程度更低的投資者的賣出對盈利更敏感，對虧損更不敏。本章按照投資者的性別、年齡、受教育水平劃分子樣本進行檢驗，發現女性、年齡越大、受教育水平越低的投資者賣出決策對盈利更敏感，對虧損更不敏感。

參考文獻（略）