本文是一篇金融論文，本文豐富的研究結論對我國上市公司和政府管理層均具有一定的啟示意義。對于上市公司層面來說，公司應該建立相應的資金池，加快建立風險管控和應對機制，優化現金管理制度，儲備足夠的現金持有，防患于未然，以此來應對公司權益尾部風險，保證公司的日常正常經營和資金鏈不斷裂。

1緒論

1.1研究背景及研究意義

1.1.1研究背景

1978年以來，在偉大的改革開放政策引領下，中國共產黨帶領全國人民勠力同心、共同奮斗，創造了一個又一個載入史冊的輝煌成績。經過四十多年的飛速發展，我國的經濟實力和綜合國力均顯著增強。從GDP總量來看，我國的GDP總量已經超過眾多發達國家，躍居世界第二位，僅次于美國，成為世界第二大經濟體。從GDP增速來看，我國GDP增速始終保持在中高增長水平，即使在2020年新冠疫情的陰影籠罩下，我國也是全球少有的依然保持經濟正增長的國家之一。與此同時，我們也應該清晰地認識到我國的市場體系建設、法制體制建設和信息環境建設相較于中美等發達國家來說，仍然存在較大的進步空間（Allen et al.，2005；Yao&Yueh，2009）。

在世界經濟全球化和一體化融合大發展的背景之下，機遇創造機會的同時也暗藏著諸多危機和風險。近些年來，外部宏觀經濟環境復雜多變，各類金融危機事件頻繁發生，如1987年美國股市的“黑色星期一”事件，美股集體跳水，隨后風險快速傳染，相繼帶動全球各大股市紛紛暴跌；1994年墨西哥爆發金融危機，墨西哥本國匯率和股票狂跌不止，并且很快波及拉美地區國家；1997年亞洲金融風暴橫掃整個東南亞，造成亞洲多國貨幣貶值、股市暴跌、企業破產和工人失業，嚴重阻礙了亞洲各國經濟發展的腳步；2008年由美國次級房屋信貸危機引發的全球性金融危機，美國多家大型金融機構相繼破產倒臺，危機不斷蔓延引發全球金融海嘯，世界金融市場市值蒸發過半，各國實體經濟也損失慘重。除此之外，各種難以預料的“黑天鵝事件”也時有發生，如近期的中美貿易戰、新冠疫情和俄烏沖突等，這類事件的突發會對經濟金融發展造成巨大沖擊。2020年新冠疫情突然爆發，引發經濟金融危機，大量企業停工停產，實體經濟受到重創。股市作為反映實體經濟的“晴雨表”，在疫情發生時各國股市均經歷了慘烈的暴跌情形。這些屢次爆發的金融危機和始料未及的“黑天鵝事件”雖然發生的概率較低，但是一旦發生必將給實體經濟和金融市場帶來猛烈的負面沖擊。此外，公司所處行業環境波動以及公司層面可能存在著一些經營和管理不當行為，導致公司的資本市場表現時常受到巨大負面沖擊。此時，公司的資本市場表現極其糟糕，這些極糟糕的市場表現也被稱之為權益尾部風險或股票尾部風險。公司權益尾部風險一旦發生，在股票市場上統一表現為股票價格大跌，資產遭遇快速大幅貶值，公司“市值蒸發”嚴重。

1.2文獻綜述

本節首先回顧了現有文獻關于公司現金持有的研究內容，主要包括公司現金持有的影響因素和現金持有的經濟后果這兩大類。其次，對公司權益尾部風險的相關研究進行了詳細的介紹。最后，總結梳理國內外相關文獻并進行文獻評述，進而指出了公司權益尾部風險與現金持有間的研究空間和研究價值。

現金作為公司流動性最強的資產，是公司維持日常經營活動的“血液”，也是公司財務管理的重要內容之一。自凱恩斯提出貨幣需求理論以來，現金持有一直以來就是學術界和實務界共同關注的焦點。針對公司現金持有水平的研究主要有兩個方面：影響因素和經濟后果。

1.2.1現金持有影響因素的研究

分析國內外學者關于現金持有影響因素的研究，大致可以歸納為兩大類：宏觀環境層面影響因素和微觀企業層面影響因素。

宏觀環境層面影響因素：宏觀環境方面，微觀企業作為經濟運營的最小細胞，在助推宏觀經濟增長的同時，其持有的資源、經營行為及財務決策等勢必受宏觀環境的限制、調控及影響。宏觀經濟周期可分為四個階段：繁榮、蕭條、危機和復蘇。宏觀經濟周期的波動會導致公司所面臨的外部環境變化，因此，公司會及時地調整現金持有水平以此來適應這種變化（Anand et al.，2018）。普遍認知中，人們認為在宏觀經濟繁榮時期，公司有著良好經營狀況、較低的違約概率和較低的外部融資成本，而在宏觀經濟衰退期，公司面臨經營狀況惡化、違約風險上升和外部融資困難等情境。江龍和劉笑松（2011）、Anand et al.（2018）通過實證檢驗證實了這一點，實證結果表明在經濟繁榮期公司持有的現金較少，而在經濟衰退期公司持有的現金較多。在金融危機時期，公司面臨的外部環境極其惡劣，因此，公司的現金調整成本顯著增加，公司將出于預防性動機而持有更多的現金（Pereira&Morais，2018）。然而，公司往往是通過感知宏觀經濟的不確定性來調整相應的現金持有水平，而不是經濟周期的現行情況。因此，國內外眾多學者對于宏觀經濟不確定性也進行了相應的研究（Baum et al.，2004；梁權熙等，2012），研究結果均表明當公司感知到宏觀經濟環境的不確定性時，公司管理層往往基于預防性動機而提高現金持有，以此來消除這種不確定性。

2基礎理論

2.1貨幣需求理論

早在上世紀30年代，Keynes（1937）就提出了現金持有的貨幣需求理論，并很快得到了學術界的廣泛關注。凱恩斯認為，公司持有現金主要基于三大動機，即交易性動機、預防性動機和投機性動機。

交易性動機是公司為了滿足日常的經營活動而預留現金，持有現金具有多種用途，如購買原材料、發放工資和繳納稅收等。公司維持正常的運轉，必須持有一定量的現金滿足交易性需求。預防性動機是指公司需要一定的資金來更好地應對突發事件，確保經營活動的安全性。因此，公司積累現金作為緩沖，為其財務遭受不可預見的沖擊做好準備。經濟環境的不確定性和組織開展經營投資活動的性質解釋了現金持有的預防性動機。外部環境的變化通常是不可預測的，但與該經營投資活動相關的可能風險和盈利能力可以進行先驗計算。這并不排除在任何人都無法提前預測的情況下發生了不可預測事件的可能性，例如失去重要客戶或有希望的項目，甚至發生災難。事實上，這些公司可能面臨兩種情況：要么是融資渠道無效，要么是這些渠道的成本異常高昂。在這種情況下，這些公司將遇到困難，并將被迫放棄這些項目，因此這些公司有極大的興趣積累現金。投機性動機主要表現為公司在日常經營過程中持有更多現金，以此抓住良好的投資機會，提高公司的收益。與其他資產相比，現金具有非常強的流動性，可以為公司抓住良好的投資機會。因此，一些公司持有現金是為了能夠抓住偶然的良好投資機會，這也就是凱恩斯提出的投機性動機。Myers&Majluf（1984）提出現金持有是存在價值的。公司的外部融資成本很可能由于信息不對稱而較為昂貴。如果公司沒有足夠的現金流，公司很可能會錯過良好的投資機會。

2.2權衡理論

權衡理論作為資本結構理論的一部分，其最早產生于MM理論。在MM理論研究中，權衡理論的主要內容是債務的稅收減免與破產成本之間的權衡，以及如何確定最優的資本結構。在將權衡理論從解釋資本結構方面轉到解釋公司現金持有水平時，研究的重點是公司持有現金的帶來的成本和收益之間的權衡。

根據Kraus&Litzenberger（1973）提出的權衡理論研究成果，公司的現金持有存在一個最佳水平，它是平衡現金持有的邊際收益和邊際成本的結果。公司獲得現金持有帶來多方面收益的同時，同時也付出了相應的成本。如果公司持有的現金越多，機會成本越高，交易成本越低。如果公司持有較少的現金，機會成本較低，而交易成本則較高。因此，公司需要權衡交易成本和機會成本，而兩者之間的平衡最終決定了公司現金持有的最優水平。公司持有現金的好處是多方面的。首先，現金持有能夠節省交易性動機中提到的外部融資時發生的交易成本。其次，現金持有能夠幫助公司抵御風險和不確定性，降低公司發生財務困境的可能性。最后，現金持有能夠避免公司錯過有利投資機會，增加公司的收入同時也可以提升公司的價值。公司現金持有同時會帶來一定的成本。持有現金的成本包括各種因素：公司無法及時獲得流動性，因此會錯過有利投資所帶來的回報。同時公司還將錯過債務融資所帶來的稅收優惠。此外，現金可能會被管理者隨意使用，從而導致代理成本。因此，公司在做現金持有決策時，應充分權衡現金持有的利弊，根據市場外部環境以及公司自身經營發展狀況，確定最優的現金持有水平。

3理論分析與研究假設............................17

4研究設計............................................20

4.1研究樣本與數據來源............20

4.2變量定義...................................20

5實證結果分析與檢驗...................................25

5.1基準模型回歸結果...........................25

5.2穩健性檢驗...................27

6進一步分析

6.1分時期分樣本

在我國特定的制度背景和市場環境下，企業產權性質的差異也是我國資本市場的特色之一。已有文獻研究發現不同產權性質的公司，其現金持有水平存在著顯著性差異（姜彭等，2015；蔡衛星和胡志穎，2016）。國有企業相較于非國有企業來說，更容易獲得信貸支持、政府補貼和政策支持，因而國有企業的融資約束程度較低。另外，國有企業的最終控股股東為國有資本，其與政府的關系也更加親密。當國有企業出現財務困境時，政府往往會伸出援助之手幫助其渡過難關。而非國有企業面對危機的策略往往就是自救，從而往往會事先儲備現金應對危機的發生。因此，本文認為非國有企業比國有企業在應對權益尾部風險時的現金持有調整行為會更加敏感？為了回答這個問題，使用5%尾部風險閾值水平下的權益尾部風險，根據模型（4.2）對國有企業和非國有企業進行分樣本回歸。

結果如表6.1的第（1）（2）列所示，在國有企業和非國有企業的分樣本回歸中，兩者均表現為由于預防性動機的現金調整策略導致現金持有與權益尾部風險之間呈現顯著的倒“U”型關系。為了更加直觀地看出兩者間的區別，根據回歸結果，通過畫出分樣本回歸的二次擬合圖來展現國有企業和非國有企業的現金持有策略差異。結果如圖6.1所示，國有企業的尾部風險倒“U”型轉折點相對非國有企業來說數值更大。

7結論與啟示

近年來，我國資本市場取得了長足的發展，資本市場規模快速擴張，市場融資能力不斷增強，法律法規、投資者保護制度和市場監管日益完善。但公司仍然時常受到內外部環境不利變化帶來的負面沖擊影響，資本市場暴跌現象時有發生。公司在資本市場這類極糟糕的市場表現也被稱為公司的權益尾部風險，公司權益尾部風險一般使用在險價值（VaR）進行度量。權益尾部風險是威脅公司健康發展和資本市場有序運行的重要威脅之一。現金持有是公司抵御風險的強有力保障，也是將公司從風險和危機之中解救出來的最快速有效的工具。公司管理層在應對權益尾部風險時將積極主動地調整其現金持有決策行為。

本文以我國的資本市場為研究對象，選取2003年至2020年我國A股非金融類上市公司為研究樣本，最終得到了30190個樣本數據。實證研究了公司權益尾部風險與現金持有之間的相關關系，回答了公司管理層如何根據權益尾部風險水平調整其現金持有的問題。實證研究結果表明，公司權益尾部風險水平對現金持有的影響表現為先增加后減少的倒“U”型效應。在穩健性檢驗過程中，通過五種不同的穩健性回歸檢驗，本文發現這種倒“U”型關系是顯著且穩健的。通過深入的內在機制檢驗對倒“U”型結構剖析，實證發現了公司是在預防性動機和市值管理動機下根據權益尾部風險水平的不同而調整其現金持有量的。公司管理層在權益尾部風險較低時，基于預防性動機囤積現金，有備無患。隨著現金持有水平上升，在權益尾部風險較高的困難時期，公司基于市值管理動機從而使用囤積的現金來增加其投資、現金分紅和股票回購行為，提升投資者對公司信心，穩定公司股價，導致現金持有水平下降。因此，公司現金持有隨著權益尾部風險水平的增加先上升后下降，呈倒“U”型結構。通過進一步分析，本文還發現公司應對權益尾部風險的現金持有調整策略會因一些公司特征和外部環境的不同而表現出差異性。通過進一步分析研究發現：（1）非國有企業比國有企業的權益尾部風險倒“U”型轉折點更靠前，非國有企業的風險容忍度更加，在轉折點之前，非國有企業比國有企業預防性動機更強，從而會持有相對更多的現金。在2008年金融危機爆發之前，公司對權益尾部風險的關心不夠，權益尾部風險和現金持有的倒“U”型關系在2008年以后才開始凸顯。（2）融資約束程度的差異對公司應對權益尾部風險的現金調整行為也存在著顯著的差異。融資約束程度較低的企業由于更容易通過外部融資以零成本或低成本快速籌集所需資金，對權益尾部風險的現金持有調整行為更加不敏感。

參考文獻（略）