本文是一篇金融論文，筆者認為金融監(jiān)管部門應與政府一道不斷完善健全相關法律法規(guī)，提高執(zhí)法水平和執(zhí)法效力，切實保護好投資者權益，維護資本市場秩序和效率。

第一章 緒論

第一節(jié) 選題背景及意義

一、選題背景

2008年9月15日，雷曼兄弟宣告倒閉，因財務危機留下的龐大債務在金融體系中引發(fā)了多米諾骨牌效應，從而導致的全球金融海嘯給世界經濟帶來了巨大的沖擊。究其根源，除了由信息技術進步所導致的過度金融創(chuàng)新，信用評級制度的缺陷以及過度寬松的貨幣政策刺激房地產泡沫的不斷增大之外，金融監(jiān)管政策方面的缺失也為危機的發(fā)生起到了推波助瀾的作用。因此危機過后，諸多國家開始反思金融監(jiān)管部門的職責所在，并不斷推行和完善金融監(jiān)管框架的改革。例如，美國在2009年6月正式公布全面金融監(jiān)管改革方案——《金融監(jiān)管改革：新的基礎》，該方案提出在金融機構穩(wěn)健監(jiān)管、金融市場全面監(jiān)管、消費者權益保護、危機處理以及全球監(jiān)管標準與合作等方面構筑安全防線；英國則借鑒了澳大利亞和荷蘭的雙峰監(jiān)管模式，撤銷了英國金融服務局（FSA），徹底推翻了單一的監(jiān)管框架。雖然各國對金融監(jiān)管改革的程度不盡相同，但是從總體發(fā)展趨勢來看，都是向更加完善的宏觀審慎監(jiān)管、投資者保護和系統(tǒng)性風險防范方面不斷靠近。

與西方國家相比，中國資本市場建立時間較短，有關資本市場監(jiān)管的制度政策仍不成熟。同時值得關注的是，盡管中國市場經歷了三十多年的改革，資源配置已逐漸從計劃經濟轉向以市場經濟為中心，但是由于現(xiàn)行政治體制特征，其市場機制和政府控制同時并存（Luo et al.，2005）[1]。雖然政府不斷強化市場配置資源的機制特征，但由于政府為調整經濟運行制定政策所需承擔的談判成本較低，因此在中國經濟政策不確定性表現(xiàn)更為明顯，因而在資本市場運行過程中呈現(xiàn)出較顯著的“政策市”特征。以中國股市為例，2007年中國政府為抑制股市暴漲，中國人民銀行先后五次上調存貸款利率、八次提高存款準備金率，中國證監(jiān)會則將印花稅由原來的1‰調整至3‰，然而實際政策效果卻與政府意愿背道而馳，上證綜指從年初2715點暴漲至6124點，漲幅高達125.5%；2014年下半年，在融資融券的杠桿作用以及降息和滬港通的開閘試點等一系列利好政策刺激下，中國A股演繹了一出以券商、銀行、保險等為代表的藍籌股的逼空行情，滬指報收3235點，深指報收11014點，相較于2013分別實現(xiàn)了52.87%和35.62%的累計漲幅，其上漲幅度遠遠超過了同期經濟增長率。

第二節(jié) 研究內容和研究方法

一、研究內容

本文通過爬取與金融監(jiān)管有關的新聞報道構建金融監(jiān)管強度指標，分別從股票市場和債券市場對金融監(jiān)管強度的預測能力進行了實證研究1。從整體結構來看，本文共分為六章。第一章介紹本文的選題背景及意義，在此基礎上引出研究問題及本文的創(chuàng)新和不足之處；第二章主要對現(xiàn)有研究文獻進行總結和評述，現(xiàn)有關于金融監(jiān)管及媒體報道的研究為本文提供了方法和理論基礎；中間三章為本文的研究主體，實證研究了金融監(jiān)管強度對股票市場、債券市場資產價格的預測能力；最后一章對本文所得結論進行總結梳理并提出相應的政策建議和研究展望。具體來說，各章的內容安排如下：

第一章是緒論，主要闡述論文的研究背景及意義、研究的內容和方法，以及研究的創(chuàng)新和不足等。

第二章是文獻綜述，分別從中國金融監(jiān)管發(fā)展歷程、金融監(jiān)管理論、金融監(jiān)管對于宏微觀市場的影響、媒體報道對資本市場的影響以及文本分析法這幾個個角度對文獻進行回顧和評述。我們首先對中國金融監(jiān)管發(fā)展歷程做了回顧，并比較中美金融監(jiān)管模式。在明確金融監(jiān)管概念的基礎上我們對金融監(jiān)管的目標和相關理論進行回顧并做相應評述。關于金融監(jiān)管對市場的影響部分主要從金融監(jiān)管政策對于宏觀經濟的影響和金融監(jiān)管政策對于資本市場的作用這兩個角度的文獻進行了梳理，進一步對現(xiàn)有文獻的貢獻和不足做出評述。最后由于本文基于文本分析法，通過分析媒體關于金融監(jiān)管報道文本，提取金融監(jiān)管詞典構建金融監(jiān)管強度指標，因此也進一步對媒體報道對資本市場影響的文獻以及文本分析所常用的詞典法進行總結分析，并在此基礎上詳細闡述了本文金融監(jiān)管強度指標的構建方法。

第二章 文獻綜述

第一節(jié) 金融監(jiān)管介紹

一、金融監(jiān)管的概念及目標

（一）金融監(jiān)管的概念

一般意義上的金融監(jiān)管（Financial Regulation）是指金融監(jiān)管機構以控制金融風險、維護和穩(wěn)定金融業(yè)健康發(fā)展為目的，通過出臺一系列金融監(jiān)管措施和政策，對金融機構和金融市場依法進行的監(jiān)督和管理，最終保證金融機構的穩(wěn)健經營、提高金融運行安全和效率、保障投資者權益。而廣義上的金融監(jiān)管的主體不僅限于金融監(jiān)管機構，還包括行業(yè)自律性機構、金融中介機構、金融機構的內部控制和稽查部門等。其中，行業(yè)自律性機構通過制定行業(yè)發(fā)展規(guī)則來進行非強制性的約束；金融中介機構則包括信用評估公司、征信公司、律師事務所、會計師事務所等，作為以金融信息咨詢?yōu)橹鞯牡谌綑C構，其通過盡職調查等手段對金融機構進行客觀公正的評價，從而減少金融市場的信息不對稱程度；金融機構的內控和稽查部門是金融機構自身制定的對各職能部門、人員及其業(yè)務活動的組織、協(xié)調所制定的相互制約的一系列管理制度。 （二）金融監(jiān)管的目標

從本質上說，金融監(jiān)管的目標是為了解決金融市場自身存在的外部性、信息不對稱和金融市場的脆弱性問題。雖然各國在金融監(jiān)管目標的表述上有差異，但是區(qū)別不大。具體來說，包括以下幾個方面。 

第一，維護金融體系的安全和穩(wěn)定，最大限度的減少金融業(yè)所面臨的系統(tǒng)性風險。維護金融體系的安全和穩(wěn)定，降低金融風險尤其是金融危機的發(fā)生概率，是世界各國經濟安全研究的基礎，也是金融監(jiān)管當局的首要目標。2008年全球金融危機的發(fā)生導致大量金融機構破產清算，不但金融行業(yè)遭受沉重打擊，實體經濟發(fā)展也嚴重受阻，各國經濟發(fā)展一度陷入到低迷狀態(tài)，失業(yè)率急速攀升，由金融體系的震蕩而引發(fā)的社會不穩(wěn)定性問題或成為某些國家或地區(qū)在未來需要亟待研究和解決的問題。危機的發(fā)生使得諸多國家開始反思金融監(jiān)管部門的職責所在，多國開始進行以防范系統(tǒng)性金融風險為原則的金融監(jiān)管改革。

第二節(jié) 金融監(jiān)管理論發(fā)展回顧

一、金融監(jiān)管相關理論發(fā)展

1、公共利益監(jiān)管理論（Stigler，1971；Becker and Stigler，1974）[3,4]，該理論認為之所以存在政府監(jiān)管是由于市場的低效，它的前提是政府代表公共利益，金融監(jiān)管以公共需要為出發(fā)點而展開，目標是防止自然壟斷、外部性等市場失靈所產生的經濟變量的扭曲，使資源配置達到“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)（Stigliz and Weiss，1981；Varian，1996）[5,6]。公共利益監(jiān)管理論存在三個假設：完全信息、具有社會公信力以及政府是為社會公眾福利服務。理論認為由于市場失靈會導致資源分配的不均和社會效率損失等一系列問題，例如壟斷和外部性等，而私人由于缺少信息和能力去監(jiān)管那些實力雄厚的公司和金融機構，而信息不對稱則可能引發(fā)逆向選擇和道德風險這一檸檬問題（Stigliz and Weiss，1981）[6]，隨著信息不對稱的增大，市場失靈也越發(fā)明顯，因此只有以政府為媒介，才能夠達到維護市場公平、效率和透明的效果，從而提高金融機構的運行效率，保證金融體系的穩(wěn)定和健康發(fā)展。公共利益監(jiān)管理論的主要核心思想體現(xiàn)在以下兩個方面：一是鼓勵政府參與銀行的經營和管理，實現(xiàn)對金融的直接控制，二是通過增強政府金融監(jiān)管的權力，發(fā)揮政府在金融監(jiān)管中的作用，彌補由于市場失靈所帶來的負面影響，從而促進金融行業(yè)的長期健康發(fā)展（Glaeser et al.，2001）[7]。然而從現(xiàn)實效果來看，由于部分監(jiān)管者出于自身利益的考量，利用自身權力為企業(yè)謀求發(fā)展的事件屢見不鮮，因此公共利益理論也受到了人們的質疑[8] 。

2、金融監(jiān)管的利益集團理論（Olson，1965；Becker，1983；Tullock，1967）[9-11]。該理論認為政府對行業(yè)監(jiān)管的整個過程均是從被監(jiān)管對象的利益出發(fā)，而非以公眾利益為基礎。因此在現(xiàn)實生活中，政府出于最大化自身利益，無法采取公平有效的資源分配手段，也發(fā)揮政府監(jiān)管職責，從而導致政府對金融所采取的監(jiān)管措施在多數(shù)情況下均處于低效率狀態(tài)。在制定監(jiān)管政策方面，政府往往會受少數(shù)既得利益集團影響，當利益集團規(guī)模越小，出于維護自身利益，其必然有動力采取各種措施左右政府的監(jiān)管政策（Olson，1965；Becker and Stigler，1974；Stigler，1975；Rajan and Zingales，2003）[4,9,12,13]，最終導致政府的監(jiān)管和調控同樣由供需狀況決定（Stigler，1971）[3]。另一方面， 由于政府對銀行等金融機構的諸多管制，會進一步增加企業(yè)尋租行為，滋生官員腐敗，破壞正常市場競爭秩序，從而導致政府失靈（Becker and Stigler，1974）[4]。因此，利益集團理論認為，要充分發(fā)揮競爭和開放機制在金融監(jiān)管中的作用，防止既得利益集團對金融發(fā)展的抑制。Rajan and Zingales（2003）發(fā)現(xiàn)利益集團會通過限制金融中競爭和發(fā)展來維護自身利益，因此通過引入競爭和擴大開放，能夠削弱既得利益者對金融發(fā)展的抵制，從而有利于促進一國金融的良性發(fā)展[12]。

第三章 金融監(jiān)管強度對股票橫截面收益預測能力探究 ........................ 42

第一節(jié) 引言 ................................ 42

第二節(jié) 股票市場數(shù)據(jù)來源和變量說明 ..................... 43

第四章 金融監(jiān)管強度對債券橫截面收益預測能力探究 ........................ 92

第一節(jié) 引言 .................................. 92

第二節(jié) 債券市場數(shù)據(jù)來源和變量說明 ...................................... 93

第五章 金融監(jiān)管強度對股票和債券市場收益的預測效果 ..................... 112

第一節(jié) 引言 ................................... 112

第二節(jié) 數(shù)據(jù)來源和變量說明 ................... 114

第五章 金融監(jiān)管強度對股票和債券市場收益的預測效果

第一節(jié) 引言

自資本市場誕生之日起，學者們對風險資產價格走勢預測的研究從未間斷，資產收益的可預測性總是吸引著證券從業(yè)者和學者。在有效市場假設下，所有可用的信息已經反映在資產價格中，這意味著只有新的信息可以導致資產價格的上升或下降，因此沒有人應該能夠預測資產價格或擊敗市場。然而現(xiàn)實中資本市場價格雖然一般遵循隨機游走，但是由于受到諸多因素的影響，例如宏觀經濟環(huán)境、金融監(jiān)管政策變動或是投資者交易因素的干擾，導致資本市場在某些情況下具有一定的運動規(guī)律，該規(guī)律無論是對學者或是投資者而言無疑具有巨大的吸引力。對于學術而言，掌握資本市場資產價格變化規(guī)律有助于構建出更符合現(xiàn)實的定價模型，從而幫助人們理解資本市場運動本質。對于投資者而言，掌握資本價格走勢則能夠實時的構建出最佳資產配比，從而獲得高額收益。

經濟學家對于資本市場（尤其是股票市場）異象的長期性進行了大量的實證研究，以探索資產價格的可預測性。Lo and MacKinlay（1988）利用方差比率檢驗隨機游走模型，結果發(fā)現(xiàn)金融資產短期市場曲線中存在微弱的價格趨勢，但這種趨勢由于相關性較弱因而不存在投機套利的機會[147]。Levy（1967）研究發(fā)現(xiàn)股票的相對強度指標，即當前股票價格與過去27周股票價格的移動平均的比值，與未來股票收益正相關[148]。Jegadeesh and Titman（1993）股票在過去一段時間（通常是6~12個月）如果收益表現(xiàn)較好，那么在未來也可能會有超額收益，該市場異象被稱為動量效應[149]。此后學者們也均在國際股票市場和其他不同的資產類別當中發(fā)現(xiàn)了動量的存在（Fama and French，2012；Asness et al.，2013；Jostova et al.，2013）[150-152]。由此可以發(fā)現(xiàn)短期和中期股票市場存在可預測性，但該現(xiàn)象長期將得以糾正。

第六章 結論與展望

第一節(jié) 主要研究結論和政策建議

一、研究結論

針對金融監(jiān)管強度對股票市場橫截面收益的預測能力研究，本文的主要結論如下：

第一，現(xiàn)有關于金融監(jiān)管的研究多基于特定的金融監(jiān)管法案，分析某個金融監(jiān)管法案實施后的市場影響，針對金融監(jiān)管對資本市場影響的研究，也主要集中于對股票市場的一級市場的研究，對于二級市場研究有限。而本文則以中國資本市場監(jiān)管當局逐漸完善的金融監(jiān)管制度和日漸嚴格的金融監(jiān)管政策為背景，以金融監(jiān)管為獨特視角，探究了金融監(jiān)管強度對于股票橫截面收益的預測能力。結果發(fā)現(xiàn)由于金融監(jiān)管指標反映了一定時期內監(jiān)管當局對于金融市場的監(jiān)管力度，由于我國資本市場尤其是股票市場深受政策影響，因此投資者可以通過該指標預期到金融監(jiān)管環(huán)境的變化所產生的監(jiān)管風險，從而要求對該風險敞口進行收益補償，最終導致高貝塔資產表現(xiàn)出顯著高于低貝塔資產的收益，該結果在控制了公司規(guī)模、賬面市值比和動量等特征后依然存在，且市值加權結果優(yōu)于等權重加權。

第二，在分組檢驗金融監(jiān)管貝塔作用效果的基礎上，我們對股票收益數(shù)據(jù)進行了橫截面關系檢驗，該檢驗主要關注金融監(jiān)管風險系數(shù)（貝塔）在回歸中的顯著性及其符號，從而判斷該風險對于股票收益的解釋力度。在橫截面回歸分析中，我們利用Fama-Macbeth回歸進行估計，結果表明，在樣本區(qū)間內金融監(jiān)管風險對于股票橫截面收益有著顯著為正的影響，說明股票對于金融監(jiān)管反應越敏感則預期收益越大，該正向關系在控制了其他公司特征因素后依然成立。

第三，基于企業(yè)異質性的檢驗結果表明，無論公司是國有企業(yè)或是非國有企業(yè)，其股票收益對監(jiān)管政策不確定性的敏感度都存在并且顯著。這說明金融監(jiān)管政策作為一種不確定性沖擊，對于企業(yè)的影響作用并不受到企業(yè)自身屬性的影響。但是從結果的具體影響效果出發(fā)，相較于國有企業(yè)可以依靠政府資源優(yōu)勢抵御外部不確定沖擊，非國有企業(yè)由于獨立經營、自負盈虧的特點，在面臨外部政策沖擊時往往需要依靠自身能力去抵御不確定風險，因此監(jiān)管不確定性對其沖擊更大，因而股票市場風險溢價也更高。

參考文獻（略）