本文是一篇金融論文，筆者認(rèn)為企業(yè)的過(guò)度負(fù)債將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資約束水平上升，加劇了企業(yè)融資難的問(wèn)題。這是因?yàn)楦鶕?jù)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)負(fù)債水平，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率超出最優(yōu)負(fù)債水平時(shí)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，對(duì)企業(yè)造成一系列不利影響，此時(shí)也將增大企業(yè)獲取資金的難度。

第一章  引言

第一節(jié)  研究背景和研究意義

1.1.1  研究背景

改革開(kāi)放四十多年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)穩(wěn)居世界第二多年，成為了名符其實(shí)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)。經(jīng)歷了高速化、粗獷式發(fā)展的前三十年，在近十年尤其是自2015年以來(lái)的時(shí)間里，我國(guó)一直在探索如何實(shí)現(xiàn)從經(jīng)濟(jì)大國(guó)到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變。為此，黨中央和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人面對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，提出了以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革理論為核心的一系列經(jīng)濟(jì)改革措施來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。習(xí)近平總書(shū)記為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出了“三去一降一補(bǔ)”的政策，用以解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的幾個(gè)主要難題：落后產(chǎn)能過(guò)剩、樓市庫(kù)存較大、經(jīng)濟(jì)債務(wù)高企。“三去一降一補(bǔ)”中包含了去產(chǎn)能——去除傳統(tǒng)制造業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能，尤其是高消耗高排放行業(yè)；去杠桿——改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少杠桿率，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展；降成本——主要是為了降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)成本，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。可以看到上述三個(gè)部分的內(nèi)容都直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，推動(dòng)企業(yè)降低債務(wù)和各項(xiàng)成本，在公平的融資環(huán)境中爭(zhēng)取獲得更高效的發(fā)展。

前一輪由于供給側(cè)改革和去杠桿等宏觀政策導(dǎo)致的緊縮狀況，許多民營(yíng)企業(yè)再次因?yàn)橘Y金鏈斷裂、融不到資金而接連倒下，而以往和政府信用高度綁定的、被認(rèn)為不存在融資問(wèn)題的國(guó)有企業(yè)也在改革的浪潮聲中由于資金問(wèn)題出現(xiàn)了許多兼并重組、破產(chǎn)清算、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、國(guó)企債信仰破滅等新現(xiàn)象。本文正是在上述背景下，結(jié)合去杠桿政策的實(shí)施、企業(yè)融資環(huán)境的改善等議題，以更加微觀的企業(yè)視角，對(duì)當(dāng)前企業(yè)的過(guò)度負(fù)債和融資難等情況進(jìn)行了研究。

第二節(jié)  研究方法和研究?jī)?nèi)容

1.2.1  研究方法

本文主要是通過(guò)理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法對(duì)企業(yè)的過(guò)度負(fù)債與融資約束問(wèn)題進(jìn)行了研究。

理論分析方面：本文參閱學(xué)習(xí)了大量國(guó)內(nèi)外有關(guān)融資約束、過(guò)度負(fù)債相關(guān)問(wèn)題的研究文獻(xiàn)，對(duì)融資約束、過(guò)度負(fù)債問(wèn)題的形成及其后果均有了一定的了解，并在此基礎(chǔ)上探討理論上二者可能存在的關(guān)系，并著力于解釋這種關(guān)系的影響路徑和可能影響關(guān)系牢固性和程度性的因素。

實(shí)證分析方面：本文通過(guò)學(xué)習(xí)各類文獻(xiàn)中對(duì)于企業(yè)融資約束、過(guò)度負(fù)債、投資效率等問(wèn)題的量化描述與實(shí)證分析，經(jīng)過(guò)深入的對(duì)比和思考，重新構(gòu)建了各項(xiàng)所需要的變量指標(biāo)。本文選取了A股上市企業(yè)2006年至2020年的年度面板數(shù)據(jù)，為相關(guān)問(wèn)題構(gòu)建了相應(yīng)的實(shí)證模型，并應(yīng)用了按年份行業(yè)分組回歸、固定效應(yīng)面板回歸、中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法、Bootstrap法、最大似然估計(jì)法等多種實(shí)證方法對(duì)模型進(jìn)行了相應(yīng)的檢驗(yàn)，最終對(duì)實(shí)證結(jié)果做出了解釋說(shuō)明。

第二章  相關(guān)概念和文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)  融資約束

2.1.1  融資約束的概念和成因

企業(yè)的融資約束問(wèn)題（Galindo and Schiantarelli，2003）在世界范圍內(nèi)都受到了學(xué)者們的關(guān)注，幾乎公認(rèn)的一點(diǎn)是融資約束將使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展受限，阻礙企業(yè)實(shí)現(xiàn)其收益和價(jià)值最大化的目標(biāo)。基于此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束問(wèn)題的形成原因和解決方法進(jìn)行了一系列研究和探討，相關(guān)文獻(xiàn)也十分豐富，本文首先對(duì)融資約束的概念和形成原因進(jìn)行闡述。 

絕大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為，融資約束概念是由Fazarri和Athey（1987）根據(jù)信息不對(duì)稱理論最早提出的。融資約束是指由于企業(yè)外部人士對(duì)企業(yè)相關(guān)信息的獲取情況不如內(nèi)部人員，因此在提供資金的時(shí)候會(huì)要求獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，這就導(dǎo)致了企業(yè)采用外部資金的時(shí)候?qū)嶋H成本往往遠(yuǎn)高于內(nèi)部資金，并不能滿足經(jīng)典MM理論中關(guān)于企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的相關(guān)假設(shè)，進(jìn)而阻礙了企業(yè)融資活動(dòng)的現(xiàn)象。因此融資約束問(wèn)題提出之初的核心要點(diǎn)是企業(yè)對(duì)于外部資金的獲取受到了阻礙，這也是相當(dāng)一部分學(xué)者后來(lái)開(kāi)發(fā)出各式各樣的衡量融資約束指標(biāo)的出發(fā)點(diǎn)（Kaplan and Zingales,1997；Almeida et al.,2004；Whited and Wu,2006）。后來(lái)隨著融資約束概念含義的拓展，眾多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)內(nèi)源融資約束，并把內(nèi)部資金和外部資金的獲取放到一起討論，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金獲取受限問(wèn)題既受到了外部條件的影響，同時(shí)也受到了內(nèi)部資金短缺的影響，形成了融資約束成因的內(nèi)外因協(xié)同論（Clementi and Hopenhayn,2004；Chaney,2008；Manova et al.,2009）。也有學(xué)者把融資約束問(wèn)題“聚焦化”，只討論某類具體的外部來(lái)源資金的獲取受阻，而非籠統(tǒng)的外部資金的概念：比如劉曉光和劉嘉桐（2020）在研究勞動(dòng)力成本與中小企業(yè)融資約束問(wèn)題時(shí)，將融資約束問(wèn)題具化為銀行提供信貸資金的信貸約束問(wèn)題，并用企業(yè)是否獲得了銀行的貸款來(lái)衡量信貸約束有無(wú)受阻；又如李子廣等（2016）在研究中小銀行的發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資的改善和促進(jìn)作用時(shí)，關(guān)注的僅僅是從銀行渠道獲得的銀行貸款占中小企業(yè)的總資產(chǎn)的比重。

第二節(jié)  過(guò)度負(fù)債

2.2.1  過(guò)度負(fù)債的概念和界定

根據(jù)Modigliani和Miller（1958）的“MM理論”，當(dāng)考慮稅收時(shí)，負(fù)債融資能夠使企業(yè)形成“稅盾”進(jìn)而降低融資成本，但同時(shí)考慮企業(yè)破產(chǎn)成本時(shí)，企業(yè)會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)超過(guò)該比例后，增加負(fù)債反而會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。Graham和Harvey（2001）對(duì)392位企業(yè)首席財(cái)務(wù)官進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)無(wú)論企業(yè)規(guī)模大小，出于對(duì)財(cái)務(wù)靈活性和信用評(píng)級(jí)的擔(dān)憂，企業(yè)都會(huì)制定一個(gè)合適的資本結(jié)構(gòu)。然而在實(shí)際企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，由于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等需要，還是有許多企業(yè)存在超出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)度負(fù)債的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了許多研究，目前對(duì)是否過(guò)度負(fù)債的界定方式主要有以下幾種：

（1）多元回歸：Harford等（2009）在以大型并購(gòu)為背景研究企業(yè)是否具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，通過(guò)用企業(yè)特征數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸的方式來(lái)估計(jì)最優(yōu)負(fù)債比例。國(guó)內(nèi)如許曉芳等（2020）和周茜等（2020）參考陸正飛等（2015）的做法，以2007-2018年的我國(guó)上市企業(yè)為樣本，選取企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比等變量，運(yùn)用Tobit回歸測(cè)算企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模超過(guò)該比例時(shí)則為過(guò)度負(fù)債。

（2）行業(yè)類比：有的學(xué)者在關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)適度性的研究中，通過(guò)測(cè)算樣本企業(yè)負(fù)債率超過(guò)其所在行業(yè)負(fù)債率的平均數(shù)或中位數(shù)的程度來(lái)估計(jì)其過(guò)度負(fù)債水平（張會(huì)麗和陸正飛，2013）。

（3）抵稅效果：Caskey等（2012）以通過(guò)債務(wù)融資帶來(lái)的抵稅收益最大時(shí)的負(fù)債比例為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)超過(guò)該比例時(shí)，過(guò)度負(fù)債會(huì)造成破產(chǎn)成本增加從而削減利息帶來(lái)的稅收優(yōu)惠。

第三章  理論基礎(chǔ)和研究假設(shè) .............................. 19

第一節(jié)  理論基礎(chǔ).............................. 19

3.1.1  委托代理理論 ................................ 19

3.1.2  權(quán)衡理論 ...................... 19

第四章  研究設(shè)計(jì) ............................ 21

第一節(jié)  樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源...................... 21

第二節(jié)  變量的選取和測(cè)度........................... 22

第五章  實(shí)證分析 ................................. 30

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì)................................ 30

第二節(jié)  相關(guān)性分析................................ 32

第五章  實(shí)證分析

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì)

本文模型（3）—模型（8）中涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表5.1所示。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)表5.1的結(jié)果可以看到，因變量融資約束得分FC1和FC2的最小值和最大值分別是1和10，這體現(xiàn)了前文構(gòu)造融資約束評(píng)分后將得分區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)化到[1，10]的操作，且兩個(gè)得分的均值和標(biāo)準(zhǔn)差有所差異，可以作為相互補(bǔ)充，映證本文的觀點(diǎn)。值得關(guān)注的是過(guò)度負(fù)債程度和過(guò)度投資水平的相關(guān)變量，由于均采用了模型殘差的構(gòu)建方法，EXDTA和EXINV的均值本應(yīng)該為0，而此處顯示實(shí)際情況是趨近于0，同理虛擬變量EXDTA_DUM和EXINV_DUM的均值接近于0.5。趨近而非完全等于的原因是：前期為保證估計(jì)過(guò)度負(fù)債程度模型（1）和估計(jì)過(guò)度投資水平模型（2）的準(zhǔn)確性，為盡可能保持多的觀測(cè)值，在對(duì)前兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)并沒(méi)有對(duì)其余不參與模型的變量缺失值做統(tǒng)一的樣本剔除處理。也即估計(jì)結(jié)束時(shí)生成的EXLEVB和EXINV的均值是精確為0的，但在后續(xù)統(tǒng)一剔除進(jìn)入后續(xù)模型的變量中包含缺失值的樣本后，形成了上述趨近而非等于的情況，經(jīng)檢驗(yàn)該情況并不會(huì)對(duì)后續(xù)模型的準(zhǔn)確性造成影響。利息保障倍數(shù)對(duì)數(shù)值LNIPM的觀測(cè)值明顯少于其他變量，這是由于計(jì)算利息保障倍數(shù)時(shí)是用息稅前利潤(rùn)除以財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)財(cái)務(wù)費(fèi)用為0或者為負(fù)時(shí)，說(shuō)明該企業(yè)實(shí)際上是享有利息收入而非產(chǎn)生利息支出，因此該項(xiàng)指標(biāo)失去了意義，表現(xiàn)為缺失值。還可以看到所有連續(xù)變量中，除了營(yíng)收增長(zhǎng)率和流動(dòng)比率以外，其他變量的標(biāo)準(zhǔn)差都要比均值要更小，這較好地說(shuō)明了樣本中并不存在極端異常值，分布較為良好，同時(shí)也側(cè)面反映了各家企業(yè)不同時(shí)段表現(xiàn)出來(lái)的成長(zhǎng)性和短期償債能力差異較大。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的均值可以看到，國(guó)有企業(yè)大概占研究樣本的40%，與民營(yíng)企業(yè)的占比差異不大。另外，總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的均值約為7.5%，而標(biāo)準(zhǔn)差有5.1%，說(shuō)明各家企業(yè)的盈利水平差距還是比較大的。

第六章  結(jié)論和建議

第一節(jié)  研究結(jié)論

企業(yè)的融資約束問(wèn)題一直是過(guò)往研究中眾多學(xué)者關(guān)心的話題，也是眾多企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、政策制定者的共同關(guān)切。本文通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束、過(guò)度負(fù)債和過(guò)度投資話題的相關(guān)研究，首先指出了過(guò)往研究中過(guò)多關(guān)注企業(yè)融資約束問(wèn)題對(duì)其他企業(yè)活動(dòng)的影響，又或是外部條件變化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，較少?gòu)钠髽I(yè)本身的過(guò)度負(fù)債傾向這個(gè)角度探討其融資困難的形成原因，并進(jìn)一步將與兩者都有關(guān)聯(lián)的過(guò)度投資問(wèn)題納入其中，這可能是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。之后，基于已有相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)和梳理，確定了以自行構(gòu)建的融資約束綜合性評(píng)分指標(biāo)作為對(duì)企業(yè)融資約束水平的衡量，以企業(yè)實(shí)際負(fù)債率和目標(biāo)負(fù)債率之差作為對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的衡量，以企業(yè)實(shí)際投資水平和合理投資水平之差作為對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的衡量，并以2006-2020年我國(guó)A股市場(chǎng)的主要上市公司為研究樣本，建立起驗(yàn)證過(guò)度負(fù)債對(duì)融資約束影響以及過(guò)度投資作為部分傳導(dǎo)機(jī)制的非平衡面板回歸模型。通過(guò)本文的理論分析和實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1） 企業(yè)的過(guò)度負(fù)債將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資約束水平上升，加劇了企業(yè)融資難的問(wèn)題。這是因?yàn)楦鶕?jù)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)負(fù)債水平，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率超出最優(yōu)負(fù)債水平時(shí)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，對(duì)企業(yè)造成一系列不利影響，此時(shí)也將增大企業(yè)獲取資金的難度。

（2） 企業(yè)的過(guò)度負(fù)債會(huì)誘發(fā)企業(yè)的過(guò)度投資，從而對(duì)融資活動(dòng)造成負(fù)面影響，即企業(yè)的過(guò)度投資發(fā)揮了部分傳導(dǎo)機(jī)制的作用。發(fā)生上述現(xiàn)象的原因主要是存在著多重的委托代理沖突，企業(yè)管理人會(huì)通過(guò)不斷地增加資金來(lái)源以進(jìn)行過(guò)度投資，通過(guò)做大企業(yè)規(guī)模以控制更多的資源，有利于其實(shí)現(xiàn)更多的私人利益；企業(yè)大股東也有動(dòng)力通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)更多實(shí)際掌握的資源；企業(yè)方由于只需要給債權(quán)人固定的利息，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯大于債權(quán)人，也導(dǎo)致了過(guò)度投資的投機(jī)傾向。而上述問(wèn)題必將會(huì)使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益下降，信息不對(duì)稱性的存在也會(huì)使得外部投資人要求更高的資金收益，從而加重了企業(yè)資金成本負(fù)擔(dān)。

參考文獻(xiàn)（略）