本文是一篇金融論文，本文首先以理論分析的方式論證了“雙支柱”調控框架的邏輯與內涵，之后基于中國上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)建立了實證模型，多層次、多維度地探究了“雙支柱”調控框架對中國銀行系統(tǒng)性風險的影響，并提出了影子銀行的中介效應。

第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景與意義

2008年國際金融危機之后，大水漫灌式的貨幣政策引發(fā)了政策當局和學界的廣泛討論，甚至招來了口誅筆伐。相當一部分學者認為過度寬松的貨幣政策實際上埋下了風險的種子，是金融亂象頻發(fā)的根源，發(fā)達經(jīng)濟體正陷入寬貨幣-泡沫-泡沫破滅-進一步寬貨幣-泡沫的循環(huán)。2020年以來，受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟遭受巨大沖擊，3月的短短10天內美國標準普爾指數(shù)發(fā)生了四次熔斷。美聯(lián)儲在第二次熔斷后就推出包括將隔夜利率降至0在內的的各類量化寬松政策，但仍無法遏制美股進一步下跌，最終于3月23日推出史無前例的無限量QE才提振市場。市場對于貨幣政策的延遲反應使人們再度思考關于宏觀經(jīng)濟的核心問題——貨幣政策能做什么和不能做什么。傳統(tǒng)的貨幣政策目標包括穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡四大方面，從歷史上來看，價格穩(wěn)定（經(jīng)濟穩(wěn)定）是各國政策當局實施貨幣政策過程中主要甚至唯一的目標。但國際金融危機的發(fā)生使得金融部門對宏觀經(jīng)濟的影響凸顯，即使CPI等通貨膨脹指標保持穩(wěn)定，包括股票在內的資產(chǎn)價格的劇烈波動也會對宏觀經(jīng)濟造成劇烈沖擊。在后危機時代，金融穩(wěn)定成為了價格穩(wěn)定（經(jīng)濟穩(wěn)定）之外重要的宏觀經(jīng)濟政策目標。

自20世紀70年代由國際清算銀行和英格蘭銀行提出以來，宏觀審慎的內涵不斷迭代與深化。2008年國際金融危機之后，宏觀審慎的概念受到了各國政策制定者和學者的重視。作為一種區(qū)別于傳統(tǒng)貨幣政策的宏觀經(jīng)濟調控手段，宏觀審慎政策具有較強的“以問題為導向”的特征，國際貨幣基金組織、金融穩(wěn)定委員會、國際清算銀行三家國際機構在2016年發(fā)布的報告中提出宏觀審慎政策主要通過使用各種類型的審慎工具達到控制防范系統(tǒng)性風險（systemic risk）的最終目標。該定義賦予了宏觀審慎政策“天然的目標”，即防范控制系統(tǒng)性風險，那么宏觀審慎政策如何達到此目標呢？系統(tǒng)性風險具有因宏觀經(jīng)濟金融變量的順周期性造成的在時間維度上的風險累積和因各金融部門之間的關聯(lián)性造成的在空間維度上的風險傳染兩大特征。

第二節(jié) 研究內容與方法

本文以我國28家上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，探究了“雙支柱”調控框架對我國銀行系統(tǒng)性風險的影響，并提出了影子銀行的中介效應。本文的研究思路以論證闡明“雙支柱”調控框架的邏輯、內涵為開端，之后分析了“雙支柱”調控框架對銀行系統(tǒng)性風險的影響機制，最后通過對“雙支柱”調控如何影響影子銀行規(guī)模和影子銀行如何影響系統(tǒng)性風險兩條脈絡的分析提出了影子銀行的中介效應。本文采用了理論分析與實證研究相結合的研究方法。在理論分析部分，歷史經(jīng)驗回顧和文獻研究綜述交叉論證，并以此為基礎提出了本文的主要研究假設。實證分析部分與理論分析部分一脈相承，模型設計層層遞進，最終得出了可靠穩(wěn)健的結論。文章接下來的安排如下：

第二章是文獻綜述與理論分析，以歷史經(jīng)驗回顧與理論分析交叉論證的方式闡明了“雙支柱”調控框架的邏輯與內涵，具體可分為三個部分：（1）第一部分重點闡明了“雙支柱”調控框架的內涵，論證的主要邏輯是：首先分析了建立“經(jīng)濟穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”雙目標組合的重要性。之后從貨幣政策是否會對金融穩(wěn)定造成影響以及貨幣政策通過何種渠道影響金融穩(wěn)定兩個問題出發(fā)，對相關文獻進行了綜述，得出了貨幣政策會從總量調控和銀行風險承擔機制兩個方面對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，但是在影響的方式上存在局限性的結論。緊接著本文進一步總結了國內外學者對于宏觀審慎政策有效性的各類研究，說明了宏觀審慎政策在防范銀行系統(tǒng)性風險方面具有顯著效力，因此其對于金融穩(wěn)定的目標具備調控基礎。在此基礎上，本文總結論述了“雙支柱”調控框架的內涵。（2）第二部分從“雙支柱”調控框架的核心問題，也就是兩支柱之間在調控銀行系統(tǒng)性風險方面具有何種關系為出發(fā)點，總結了目前學界對于此問題的多種觀點，目前研究的統(tǒng)一結論是兩者主要是互補的關系，兩者的協(xié)調配合更有益于金融穩(wěn)定。（3）第三部分通過對“雙支柱”調控對影子銀行規(guī)模的影響、影子銀行對銀行系統(tǒng)性風險的影響兩條脈絡的分析提出了影子銀行的中介效應。在以上三個部分的綜合論述下，本文提出了主要的研究假設。

第二章 文獻綜述與理論分析

第一節(jié) 經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定“雙目標”組合

貨幣政策的傳統(tǒng)目標包括經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價、和國際收支平衡四大方面。但在相當長的歷史時期內，價格穩(wěn)定（經(jīng)濟穩(wěn)定）是各國貨幣政策主要甚至是唯一的目標。20世紀80年代中期開始，主要發(fā)達國家成功擺脫了滯脹處境，進入了所謂的“大緩和時代”，較高增長以及溫和通脹是這個時期的主要特征。以價格穩(wěn)定（經(jīng)濟穩(wěn)定）作為最主要目標并基于泰勒規(guī)則調整短端利率工具成為中央銀行普遍采用的貨幣政策調控模式。所謂以價格穩(wěn)定為主要目標，主要是指盯住通貨膨脹水平的貨幣政策調控模式。20世紀90年代以來，眾多發(fā)達國家和發(fā)展中國家逐漸開始采用通貨膨脹目標制（inflation targeting，簡稱IT）作為主要的貨幣政策。在該框架之下，各國央行以一個溫和且穩(wěn)定的通貨目標數(shù)值作為目標，并將其向社會公眾公布（Bernanke and Mishkin，1997）。該種調控模式通過增強政策透明度、穩(wěn)定市場預期改進政策績效，但這會造成一定的經(jīng)濟產(chǎn)出損失（Gon?alves and Carvalho，2009），因此具有一定爭議。2008年全球金融危機的發(fā)生使得以價格穩(wěn)定為單一目標的宏觀經(jīng)濟調控模式的弊端凸顯，經(jīng)濟學家們和政策制定者們意識到金融部門與宏觀經(jīng)濟之間存在著緊密聯(lián)系。從時間維度上看，金融與宏觀經(jīng)濟在長期中存在著密切的順周期關系（Borio，2014）。金融部門與實體經(jīng)濟之間同時膨脹、同時衰退的共振效應使得任意一方的不穩(wěn)定因素更易傳導至另一方。實體經(jīng)濟的沖擊會傳導至金融部門成為系統(tǒng)性風險的導火索，系統(tǒng)性風險的負外部性會反過來波及實體經(jīng)濟。從空間維度上看，系統(tǒng)性風險的放大機制（主要包括杠桿機制和關聯(lián)機制）使得風險實現(xiàn)了跨機構、跨市場、跨部門之間的擴散與傳染，而這是引發(fā)國際金融危機的重要原因。

第二節(jié) 單一政策調控對銀行系統(tǒng)性風險的影響

一、貨幣政策與金融穩(wěn)定

那么僅僅依靠貨幣政策，能否實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的“雙目標”呢？這個問題包含兩個層面，第一，貨幣政策是否會對金融穩(wěn)定造成影響；第二，貨幣政策通過何種機制影響金融穩(wěn)定。

第一個問題的答案是肯定的，即貨幣政策非中性，會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，但是包含以下兩種不同的視角：

（1）貨幣政策需要對宏觀經(jīng)濟進行總量調控以實現(xiàn)一個穩(wěn)定有序的貨幣環(huán)境。貨幣政策對貨幣環(huán)境進行調節(jié)的傳導渠道主要包括利率傳導、匯率傳導、資產(chǎn)價格傳導和信貸傳導四種。從歷史經(jīng)驗上看，1979年沃爾克出任美聯(lián)儲主席后嚴格控制M1增速，美國CPI在4年時間內大幅降低近8個百分點。這段時期，貨幣數(shù)量論和貨幣主義政策實踐達到巔峰（陳雨露，2019）。20世紀80年代中期開始，主要發(fā)達國家成功擺脫了滯脹處境，進入了所謂的“大緩和時代”，較高增長以及溫和通脹是這個時期的主要特征，貨幣經(jīng)濟理論對此起到了重要作用（Bernanke，2004）。20世紀90年代之后，貨幣政策在調控通貨膨脹水平方面的效力顯著，被政策制定者以及經(jīng)濟學家們稱為是“政策科學”。貨幣政策作為總量政策，其所調控的貨幣環(huán)境是宏觀經(jīng)濟的底色，當經(jīng)濟過熱（過冷）時，如果貨幣政策不對宏觀經(jīng)濟進行及時“降溫（升溫）”，局部調整政策的效果都將大打折扣。

第三章 實證模型設計 .......................... 19

第一節(jié) 變量定義和數(shù)據(jù)說明 ....................... 19

一、研究樣本與數(shù)據(jù)來源 .......................... 19

二、被解釋變量：銀行系統(tǒng)性風險 ............................... 19

第四章 實證結果分析 ............................. 34

第一節(jié) “雙支柱”調控影響銀行系統(tǒng)性風險的基準模型 ........................ 34

一、基準模型回歸結果分析............................. 34

二、對基準模型的穩(wěn)健性檢驗 ...................... 36

第五章 結論與啟發(fā) .................................. 48

第一節(jié) 主要結論 ................................ 48

第二節(jié) 政策啟發(fā) ..................... 49

第四章 實證結果分析

第一節(jié) “雙支柱”調控影響銀行系統(tǒng)性風險的基準模型

一、基準模型回歸結果分析

基準模型的回歸結果如表6所示。（1）和（2）為方程10的回歸結果，用以檢驗單一貨幣政策或宏觀審慎政策對銀行系統(tǒng)性風險的影響。分析回歸結果，可以得出如下判斷：

（1）核心解釋變量貨幣政策????和宏觀審慎政策變量????????均在1%的水平上顯著為負，即單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策越緊縮（寬松）對銀行系統(tǒng)性風險的抑制程度越強（弱），這驗證的研究假設1。說明了貨幣政策對于金融穩(wěn)定的影響非中性，實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標，防范化解系統(tǒng)性風險的目標需要貨幣政策參與調控。同時現(xiàn)階段中國以MPA為主要內容的宏觀審慎政策體系在防范化解銀行系統(tǒng)性風險方面具有較好效力。單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策能夠發(fā)揮效應是“雙支柱”調控框架實施的重要基礎。

（2）控制變量方面，實際GDP增長率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這意味著經(jīng)濟增長越快，銀行系統(tǒng)性風險越高。這一結果具有一定合理性，因為銀行的信貸決策、經(jīng)營情況、盈利能力都要受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。宏觀經(jīng)濟整體維持高增長率使得商業(yè)銀行易對經(jīng)濟形成過于樂觀的預期，銀行高管受此激勵傾向于擴張資產(chǎn)負債表，加大貸款投放力度。同時由于相關資產(chǎn)抵押物價值提升，銀行的風險感知度也隨之下降，進而導致銀行過多的風險承擔，銀行系統(tǒng)性風險隨之增大。這一風險傳導機制與貨幣政策的風險承擔渠道異曲同工，核心觀點為樂觀預期下銀行的信貸擴張行為受到激勵，從而造成風險累積。??????的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這與趙進文和韋文彬（2012）、白雪梅和石大龍（2014）的研究相一致，從風險與收益相匹配的角度來講，其背后的原因可能是高盈利性意味著銀行可能參與了高風險項目，因此高盈利性并一定意味著銀行經(jīng)營績效改善，反而意味著銀行因采取了高風險的項目導致系統(tǒng)性風險水平偏高。

第五章 結論與啟發(fā)

第一節(jié) 主要結論

本文首先以理論分析的方式論證了“雙支柱”調控框架的邏輯與內涵，之后基于中國上市商業(yè)銀行2013-2020年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)建立了實證模型，多層次、多維度地探究了“雙支柱”調控框架對中國銀行系統(tǒng)性風險的影響，并提出了影子銀行的中介效應。通過交叉論證、穩(wěn)健性檢驗，本文的主要結論嚴謹可靠，總結如下：

第一、單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策越緊縮（寬松）對銀行系統(tǒng)性風險的抑制程度越強（弱）。這說明貨幣政策對于金融穩(wěn)定的影響非中性，實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標，防范化解系統(tǒng)性風險的目標需要貨幣政策參與調控。同時現(xiàn)階段中國以MPA為主要內容的宏觀審慎政策體系在防范化解銀行系統(tǒng)性風險方面具有較好效力。單一貨幣政策或單一宏觀審慎政策能夠發(fā)揮效應是“雙支柱”調控框架實施的重要基礎。

第二、在“雙支柱”調控框架下，同一類型（緊縮或寬松）的貨幣政策和宏觀審慎政策對銀行系統(tǒng)性風險的影響相互加強，不同類型政策的影響相互削弱。隨著貨幣政策緊縮程度的上升，宏觀審慎政策對銀行系統(tǒng)性風險的抑制程度也在加強。與之相對的是，趨于寬松的貨幣政策會削弱宏觀審慎政策對系統(tǒng)性風險的抑制程度，因此需要更強有力的宏觀審慎政策來抑制銀行的過度風險承擔行為。在貨幣政策和宏觀審慎政策四種政策組合中，兩項政策同時緊縮的政策組合對銀行系統(tǒng)性風險的抑制程度最強；貨幣政策緊縮而宏觀審慎政策寬松的調控力度次之；貨幣政策寬松而宏觀審慎政策緊縮的調控力度稍弱；兩項政策均寬松時調控力度最弱。

參考文獻（略）