本文是一篇財務管理論文，筆者認為分拆上市讓子公司獨立經營，提供了獨立面對市場的機會。在單獨上市后，子公司需要按規定定時披露企業相關信息，接受市場的監督。在子公司披露的企業相關信息中，市場最關注企業主營業務的發展前景。企業要想保持核心業務的競爭優勢，需要加大技術研發投入，以保持技術優勢。

1  引言

1.1  研究背景和意義

1.1.1  研究背景

20世紀60年代，由于外部市場環境的激烈變化，企業需要不斷調整自身發展戰略以謀求生存發展。這段時期內，美國的一些大公司為了實現規?；a，選擇使用多元化經營的企業戰略，快速占領市場。企業并購是實現多元化戰略的一種方式，成為美國企業實現多元化發展的首選方案，美國資本市場掀起了并購的熱潮。然而，隨著企業多元并購的進行，業務板塊不斷增多，各個業務之間缺乏良好的協同效應。對于部分企業來說，由于公司的規模增長的速度超過其管理能力，由并購帶來的資源配置不合理、管理效率低等問題隨之出現。在這種背景下，美國企業開始研究并使用分拆的資產重組方式，將企業部分業務剝離出去，以達到企業價值最大化的目的。

我國對于分拆上市的研究和應用相對較晚，2000年同仁堂分拆旗下業務至香港上市，成為我國首個分拆上市成功案例。由于我國的企業多元化發展相對較慢，較少企業進行連續并購，再加上上市門檻較高、審核嚴，進行分拆上市的企業較少。直到2009年，我國資本市場的創業板的出現，使得分拆上市重新引起國內企業和學者的注意。雖然創業板為企業分拆上市提供了許多政策支持，但是證監會等監管機構為了維護資本市場的穩定，對于分拆上市的監管較嚴，而上市仍然采用核準制，審核的周期長。這段時期的分拆上市，大多數是發生在港股和美股市場。A股市場由于相關政策制度不完善，對于分拆上市限制更嚴格。2015年，上市部發布了VIE信息披露的相關問答，對企業進行重大資產重組的VIE架構拆除提供了具體指導，由此開啟了港股和美股的回歸熱潮。

2019年3月，證監會發布的《科創板上市公司持續監管方法(試行)》中，規定了上市公司達到一定要求，就可以分拆子公司向證監會和交易所申請上市。同年12月，證監會又發布了《上市公司拆分所屬子公司境內上市若干規定》，進一步明確了分拆上市的條件和程序性要求。在證監會的政策推動下，上市公司對于實行分拆上市方案的意愿不斷增強。截至2020年12月，超過63家上市公司陸續發布了分拆子公司上市的計劃。分拆上市又一次成為熱點研究問題，研究分拆上市是否會對企業的價值產生影響，以及如何影響企業價值顯得尤為重要。

1.2  文獻綜述

1.2.1  關于分拆上市定義的研究

關于分拆上市定義的研究，國內外學者定義所關注的重點有所不同。國外關于相關方面的研究較早，起源于Smith和Schipper（1986）。他們認為，分拆上市是母公司通過在交易所公開發行子公司的股票，以達到融資目的。相對于其他學者，他們強調分拆上市母子公司之間必須是全資控股關系。Vijh（2002）同樣強調母子公司之間的控制關系，他認為分拆上市是母公司公開出售全資子公司的股票。在此基礎上，Powers（2003）分拆上市的定義進行外延擴展，認為二者關系不局限于全資控制，也可以是部分控制關系。

國內學者對于分拆上市的研究相對于國外較晚，國外更加關注母子公司之間的控制關系，而國內更加關注母公司是否上市。分拆上市的定義，大致分為廣義和狹義兩類。在廣義定義中，陳曉和、馬海彬（2008）出的定義被廣泛認同，認為分拆上市是指已上市公司或非上市集團公司將其中部分業務分拆出來，在資本市場上進行單獨上市。王化成、程小可（2003）在研究同仁堂分拆上市案例中，認為分拆上市與權益切離的定義相似。他們認為公司將其控制部分權益分離，成立單獨的子公司。分拆上市發行子公司股權，也是對母公司權益的出售。如果母公司是上市公司，分拆上市可看作是其股權的二次發行。馬海彬等（2008）將母公司的身份作為區分分拆上市定義的標準。在狹義的定義中，母公司只可以是上市公司。李杲（2017）在研究中概股回歸時，認為分拆上市也可以指中概股企業將旗下部分資產分離，并購重組至A股上市公司，使這部分資產擁有上市地位。李燕（2017）提出，在分拆上市中，母子公司之間是控制關系。在子公司上市后，雖然母公司出售部分股權，但仍是其控股股東。

2  分拆上市對價值影響的理論概述

2.1  分拆上市的定義及分類

2.1.1  分拆上市的定義

國外學者對于分拆上市的研究更加成熟，已經形成了較為完整的體系。大多數學者認為，分拆上市是指母公司向市場公開發行全資子公司的股票。國外學者主要關注母子公司的關系，強調二者是全資控股關系。國內學者更加關注母公司是否為上市公司，對分拆上市的定義主要分為廣義和狹義兩種。在廣義的定義中，母公司可以是上市公司或非上市公司。而狹義的定義中，母公司只能是上市公司。

2019年12月，證監會發布關于分拆上市的相關規定，對分拆上市的概念進行定義。證監會認為分拆上市指“上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司形式在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為”。文章采用證監會關于分拆上市的定義，研究對象華寶國際將部分香精業務分離到子公司華寶股份，在深圳證券交易所首次公開發行股票上市。

2.1.2  分拆上市的分類

根據母子公司經營業務的關聯程度及所處產業鏈位置，可以將分拆上市分為橫向分拆上市、縱向分拆上市和混合分拆上市三類。

橫向分拆上市是指母公司將企業的部分資產或業務分離，作為子公司上市。母子公司在分拆上市前處在產業鏈的同一位置，二者的經營范圍相互重合，在分拆上市過程中，由于可能存在同業競爭問題，證監會對子公司上市的監管較嚴。

縱向分拆上市是指母公司將其產業鏈上的部分資產或業務進行打包，以子公司的形式獨立上市。由于母子公司分別處于產業鏈的上下游或子公司占據產業鏈的其中一個環節，縱向分拆上市可能會打破企業的全產業鏈布局。分拆上市后，母子公司之間的關聯交易必須按照市場規則進行，而母公司往往是子公司的控制股東，可能出現關聯企業利益輸送、侵占中小股東利益問題。

2.2  企業價值的評價方法

2.2.1  成本法

成本法，又稱為資產基礎法。其主要思路為根據企業財務報表，分別評估企業在當日的各項資產和負債的價值。企業價值由各項資產價值之和減去各項負債價值之和得出。在對企業資產價值進行評估的過程中，按照單個資產的重置成本減去各項價值損失，得出單項資產價值。然后，將單項資產的價值進行加總算出企業整體資產價值。由于成本法操作簡單、評估風險低等優點，在我國應用較為廣泛。然而，這種企業價值評估方法僅從成本角度對資產價值進行評估，忽略了各項資產之間的協同效應。

2.2.2  市場法

市場法，又稱為市場比較法。市場法選取與被評估企業相似的企業，根據雙方企業的實際差異，不斷調整指標，最后得出企業的價值。市場法應用的前提是企業處在一個相對完善的活躍市場，相關資產信息可以準確查詢。目前，市場法主要包括案例比較法和上市公司比較法兩種。

案例比較法是選擇發生相似交易案例的兩家企業，比較案例間的差異性。根據交易的情況，修正案例的價值，得出被評估企業的價值。上市公司比較法以資本結構、公司規模為標準，選擇相似的企業。通過建立財務指標與股價之間的比值，根據企業間的差異性修正比率，得出被評估企業價值。上市公司比較法根據選取財務指標，分為市銷率法、市盈率法和市凈率法三種。市場法可以客觀地反映企業在資本市場中地價值，只要尋找到類似案例或企業，就能得出企業價值。但是，市盈率、市凈率等財務指標受宏觀環境和行業的影響較大，當經濟環境或行業出現周期性波動時，價值評估結果可能會出現偏差。

3  華寶股份分拆上市案例介紹 ....................... 16

3.1  分拆上市案例公司介紹 ..................... 16

3.1.1  華寶股份簡介 ........................... 16

3.1.2  母公司華寶國際簡介 ................ 17

4  分拆上市對華寶股份價值影響的路徑分析 .............................. 21

4.1  分拆上市對企業融資的影響分析 ......................... 21

4.1.1  進行股權融資，緩解資金壓力 .......................... 21

4.1.2  優化資本結構，提升償債能力 ......................... 22

5  分拆上市對華寶股份價值的影響結果分析 ..................... 28

5.1  分拆上市對市場價值的影響 ............................ 28

5.1.1  短期市場價值分析 .............................. 28

5.1.2  長期市場價值分析 ........................ 29

5  分拆上市對華寶股份價值的影響結果分析

5.1  分拆上市對市場價值的影響

5.1.1  短期市場價值分析

2018年3月1日，華寶股份正式在深圳證券交易所掛牌上市，公開發行價為每股38.6元。在上市當日，華寶股份的開盤價為每股46.32元，至當日收盤時，股價已經上漲至每股55.58元，當日的企業價值迅速提升。在上市后的一年內，公司股價在最高上漲至2018年3月12日的每股55.92元。隨后企業的整體股價呈現出下降趨勢，在2019年初穩定在30元左右。本文將華寶股份的股價變動與創業板指數變動趨勢做比較，從圖5.1中可以看出，華寶股份股價的下降受到外部宏觀環境的影響。為了進一步研究華寶股份的短期市場價值，本文將華寶股份股價漲跌幅度與所處創業板相比較。從圖5.2中可以看出，華寶股份在上市當月及11月股價的漲幅明顯遠高于創業板指數。從華寶股份上市當月的股價變動圖可以得出，股價在上市一周內快速上升，一年內呈現出下降趨勢。分拆上市對華寶股份的股價產生了一定的影響，短期內華寶股份市場價值的提升不明顯。

6  研究結論與啟示

6.1  研究結論

6.1.1  分拆上市滿足了子公司的融資需求

華寶股份分拆上市前，融資方式是相對單一的，獲取資金的方式主要為母公司調配集團內資金，難以滿足其持續的資金需要。分拆上市之后，企業的融資需求得到滿足，緩解資金壓力。一方面，華寶股份在上市時，籌集了23億元的資金，主要用于生產基地的建設和核心技術的研發，滿足了企業發展核心業務的資金需求。分拆上市拓寬了企業的融資渠道，補充了7億的流動資金，為企業的長期發展和戰略布局提供充足的資金支持，提高了獲取現金能力。另一方面，分拆上市降低了華寶股份的資產負債率，優化了華寶股份的資本結構，償債能力得到提升。華寶股份不僅可以通過配股等方式獲取股權融資，還可以更容易取得銀行借款等債權融資，拓寬了企業的融資渠道。

6.1.2  分拆上市提高了子公司核心競爭力

在分拆上市前，華寶股份和母公司業務板塊互相重合。子公司的業務板塊眾多，不僅擁有食用香精業務板塊，也擁有眾多非香精業務。這些業務板塊的相關度較低，占用了企業的資金，阻礙了香精業務的發展。在分拆上市過程中，華寶股份將其他業務剝離，更集中發展食用香精業務。企業加強對核心優質業務的專業化管理，以更突出其優勢，促進華寶股份的發展。同時，華寶股份在分拆上市后加大對研發的投入，利用分拆上市獲取的流動資金，建立研發項目。通過人才引進和持續研發投入，企業獲取了大量香精業務相關專利，提升了公司產品核心競爭力。

參考文獻（略）