本文是一篇金融碩士論文，本文分析了當前地方國企面臨的幾大現實困境，如宏觀環境收緊，監管政策趨嚴，信用風險分化等，地方國企的債務風險是個共性問題，如何評估某一個體的風險程度有助于舉一反三。

1緒論

1.1研究背景與研究意義

1.1.1研究背景

2020年中國經濟同比增長2.3%，一舉突破了百萬億元大關，人均GDP超過了1萬美元，在新冠疫情沖擊下，這是具有里程碑意義的成就。但同時我們也要看到，中國經濟仍然存在很多問題，出現系統性金融風險的可能性并未減小。根據財政部官網公布數據顯示，2019年末全國地方政府債務余額21.31萬億元，到了2020年末，這一數字達到了25.66萬億元，同比增長3.35萬億元，增幅為20.4%。如何守住不發生系統性金融風險的底線，是未來經濟增長新模式下的難點和重點。

政府債臺高筑，與此同時，企業的債務情況如何呢？根據中國人民銀行官方公布數據顯示，截至2020年末，社會融資規模存量為284.83萬億元，較2019年末同比增長13.3%。社會融資規模增量累計為34.86萬億元，同比增加9.19萬億元。根據中國財政科學研究院官網企業成本全國抽樣調查數據顯示，2017—2019年中國樣本企業融資規模呈現穩步上升趨勢。其中，國有企業平均融資規模明顯高于民營企業，2019年樣本企業中，國有企業融資規模是民營企業的3.6倍。所有制形式一定程度上似乎決定了企業的融資規模，這也使得國有企業的債務風險不可避免更受到廣泛的關注，同時國有企業的融資環境也面臨著調整變化。

1.2研究內容與研究方法

1.2.1研究內容

地方國企相比傳統制造業，通常總資產更大，融資金額更大，情況更復雜，如何有效合理識別其所面對的信用風險并進行度量和管理，是本文研究的重點。本文既關注S市投控集團本身的經營和財務數據等，也將在使用PFM模型計量信用風險的時候盡量以地方國企行業特性來選取參照對象，力求呈現一個相對科學客觀的實證結果，從而為S市投控集團今后的健康運行提供相關建議，也為其他地方國企的信用風險管理、防范債務風險提供更好借鑒。本文從內容上共分為六章。

第一章，緒論。本章主要介紹了研究背景、研究的現實及學術意義，然后介紹了研究所涉及的方式方法，最后提出本文可能存在的創新點和不足。

第二章，文獻綜述。對國有企業債務風險形成原因、影響因素及風險度量進行文獻梳理、總結、歸納和評述。

第三章，案例介紹。先是簡單介紹了S市經濟發展水平和S市投控集團的基本情況，然后著重就S市投控集團2018—2020年審計報告進行數據展示，以此為依據介紹其經營情況。

第四章，案例分析。在前人研究基礎上結合疫情后的新形勢新變化，對地方國企債務風險的起源、影響因素等進行概述。然后從償債能力、盈利能力、營運能力和成長能力幾個方面對其進行分析，最后進行S市投控集團債務風險現狀總結及影響因素分析。

第五章，PFM模型及實證檢驗。介紹KMV、PFM模型及其計算步驟，并進行實證檢驗。按照相關步驟計算出S市投控集團的預期違約率等，最后將結果與財務分析出來的債務風險情況進行比較分析。

第六章，結論與啟示。總結本文研究結論并提出相應的建議和理論啟示。

2文獻綜述

2.1地方國企債務風險的起因研究

關于地方國企債務的形成、現狀、影響因素及應對策略有豐富的理論研究。首先說國企債務的形成及規模擴大的原因，洪正、胡勇鋒（2017）提出這是金融分權的產物之一，自1994年分稅制改革實施以后，中央對地方政府從援助變成了攫取，地方政府為了促進經濟增長需要獲取額外的收入。張曉晶等（2019）分析是周期性、制度性、結構性和體制性共同作用的結果，其中體制性因素是根本原因，主要表現為國有企業的優惠政策、地方政府的發展責任與軟預算約束、金融機構的體制性偏好等。黃少安等（2019）認為國企高管晉升機制有一定影響。Watanabe,M.（2002）認為這是公司治理結構造成的。胡玉梅、范劍勇（2019）以中西部欠發達地區等“財政壓力”較大的城市角度出發，基于此類地區地方官員晉升動機較高，地方國企需要新增債務來購買土地提高房地產市場成交額（面積）。張路（2020）指出地方政府作為“控股股東”，會通過增加對融資平臺的注資（增資），以達到快速擴大其資產規模促進融資的目的，最終推動了地方國企的債務增長。楊小靜、張英杰（2017）研究認為，國企債務規模的擴大與自身行業息息相關，如建筑業，電力、熱力、燃氣等行業多為國企，行業特性高資產高負債使然。周業安等（2017）提出對于制造業來說，過度負債并不成立，國企債務風險可能更多來自平臺類國企。Vagliasindi,M.（2008）認為國企的角色扮演也一定程度上導致了這個結果，因為國有企業提供了大多數的基礎設施服務。

2.2地方國企債務風險的現狀研究

國企舉債規模的攀升伴隨著一系列問題，李湛等（2018）研究認為地方國企產出效率不高，杜國良等（2020）明確提出部分企業償債能力較弱、綜合債務風險持續走高。黃輝（2017）指出國企母子公司債務責任問題的規制日益急迫。劉哲希、陳彥斌（2021）從債務結構性特征出發，研究認為當前國企呈現出“債務—泡沫”的結構性特征。地方政府對國有企業融資決策進行干預也是一把雙刃劍，一方面，沈紅波等（2018）認為地方國企的投資更依賴新增債務使得債務規模持續加大，另一方面，Ge,Y.等（2020）指出國有企業享受了所有制形式帶來的好處，那就是融資成本顯著低于非國有企業。

Ferrarini,B.和Hinojales,M.（2019）提出企業杠桿率的增大已是不爭的事實。余海躍、康書隆（2020）認為國企債務規模的增加不僅降低了經濟運行效率，還扭曲了資源有效配置，更可能加劇整個金融體系的系統性風險。李睿等（2015）指出國企債務壓力成為中國金融市場化進程的重要阻力。關欣（2020）認為加強國企風險防控能力對于企業發展、社會安定乃至國家發展都有著重要意義，需要高度重視國企風險防控能力的提升。

3案例介紹.....................................8

3.1 S市相關情況簡介................................8

3.2 S市投控集團簡介.................................8

3.3 S市投控集團近三年審計報告情況.............................9

4案例分析.....................................16

4.1地方國企債務風險影響因素分析....................................16

4.1.1外部因素......................................16

4.1.2內部因素.....................................17

5實證檢驗.........................25

5.1 PFM模型簡介及計算步驟............................25

5.1.1 PFM模型簡介......................................25

5.1.2 PFM模型主要計算步驟..................................26

5實證檢驗

5.1 PFM模型簡介及計算步驟

5.1.1 PFM模型簡介

要了解PFM模型，就不得不先介紹一下主要應用于上市公司信用風險評估的KMV模型。1997年，美國舊金山KMV公司就評估借款企業違約距離和違約概率建立了KMV模型。這個模型引入布萊克、斯科爾斯期權定價模型思想，認為在債務到期日，如果公司的資產價值大于公司的所有債務，那么公司資產價值減去公司的所有債務，就是公司的股權價值；如果公司的資產價值小于公司的所有債務，那么就意味著公司將要變賣所有的資產用來償還債務，此時公司的股權價值為0。所以，公司的債權可以看做是債權人向公司股東出售的看跌期權，公司股權可以看作是股東對公司資產價值的看漲期權，標的是公司的資產價值，執行價格是公司的債務價值，債務到期時，如果公司的資產價值大于其負債價值，公司愿意償債，如果公司已經資不抵債，則會選擇違約。

KMV模型的運用步驟分為三步，首先，利用布萊克、斯科爾斯期權定價公式，根據公司股權價值及其波動性、債務到期時間、市場無風險利率及負債價值測算出公司資產的市場價值及其波動性。其次，根據公司的負債（企業1年以下短期債務的賬面價值加上未清償長期債務賬面價值的一半）計算出公司的違約點。最后，計算違約距離與預期違約率。違約距離表示公司資產的市場價值距離違約點的偏離程度，違約距離越大表示公司的信用風險越小。

6結論與建議

6.1研究結論

本文通過財務分析和PFM模型實證檢驗兩種方法分別評估了S市投控集團的債務風險狀況，對地方國企的健康發展、風險度量提供了有效思路，為地方國企的債務風險預警和管控提供了參考依據。

首先，本文分析了當前地方國企面臨的幾大現實困境，如宏觀環境收緊，監管政策趨嚴，信用風險分化等，地方國企的債務風險是個共性問題，如何評估某一個體的風險程度有助于舉一反三。

其次，本文就S市投控集團財務指標作了詳盡分析，發現近幾年公司資產規模和債務規模增長較快，償債能力呈下降趨勢，債務風險上升。

再次，本文對KMV和PFM模型進行了簡單介紹，并找到6家與S市投控集團行業相似的上市公司數據，通過回歸估計的方法進行擬合，計算出S市投控集團的違約概率等。

最后，將財務分析的結果與PFM模型實證檢驗的結果進行比對，發現S市投控集團確實存在較大違約風險，未來發展需要重視防范化解債務風險。

參考文獻（略）