本文是一篇財務管理博士論文代寫，本文本文主要工作如下：（1）比較系統(tǒng)地梳理了關于企業(yè)融資約束的內(nèi)外部影響因素研究、財務公司經(jīng)濟后果的相關研究以及金融環(huán)境對財務公司職能發(fā)揮影響研究的文獻，從而得出研究財務公司職能、融資環(huán)境與集團成員上市公司融資約束的必要性和創(chuàng)新性。

第1章緒論

1.1研究背景與研究意義

1.1.1研究背景

依據(jù)MM理論，在完美市場中企業(yè)從內(nèi)外部資本市場獲取資金的成本不存在差異，資金成本由企業(yè)獲取的資金數(shù)量決定（Modigliani&Miller，1958）[1]。然而，在實際的市場環(huán)境下，完美市場是根本不存在的。由于外部資金提供者與資金需求者之間存在嚴重的信息不對稱，這就導致資金供給方不得不花費較多的時間和人力進行信息搜集以及強化對資金需求者的監(jiān)督以防道德風險的產(chǎn)生，而信息收集成本和道德風險損失需要資金需求方承擔，這就提升了企業(yè)從外部獲取資金的成本、限制了外部融資渠道，使得企業(yè)沒有足夠的資金進行有利項目的投資，從而產(chǎn)生融資約束，這本質(zhì)上是資金的供需矛盾（Whited&Wu，2006；吳秋生和黃賢環(huán)，2016）[2]-[3]。我國當前處于新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟期，同時處于后金融危機時代，企業(yè)普遍面臨較嚴重的融資約束問題，“融資難、融資貴”一直是抑制企業(yè)健康發(fā)展的重要原因，也是導致經(jīng)濟不景氣的一個非常重要的因素（沈紅波等，2010）[4]。時至2017年9月15日，國務院辦公廳發(fā)文《關于進一步激發(fā)民間有效投資活力促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的指導意見》指出，我國企業(yè)“融資難、融資貴”依然存在，抽貸、壓貸、斷貸等融資難的問題較嚴重，需要著力解決。

面對嚴重的融資約束問題，人們積極探尋緩解企業(yè)融資約束的途徑。已有相關文獻對解決當前企業(yè)面臨的融資約束問題進行了研究，例如，要求大力促進地區(qū)金融發(fā)展（朱凱和陳信元，2009；魏志華等，2014；Gochoco-Bautista et al，2014；凌立勤和王璐奇，2017）[5]-[8]，尤其促進中小金融機構的發(fā)展（姚耀軍和董鋼鋒，2014；姚耀軍和董鋼鋒，2015；肖晶，2016）[9]-[11]；進一步放松利率管制，積極推進利率市場化（丁劍平和王婧婧，2013；胡暉和張璐，2015；胡援成和張朝洋，2016）[12]-[14]；大力發(fā)展供應鏈金融和商業(yè)信用融資（張偉斌和劉可，2012；曹向和匡小平，2013；Itzkowitz，2015；黃興孿等，2016）[15]-[18]；擴大對外出口，拓寬海外市場，增強現(xiàn)金流入（周世民等，2013；羅長遠和李姝醒，2014）[19]-[20]；在董事會中引入具有政治背景或銀行等金融機構任職背景的董事，強化政治和金融關系（潘克勤，2011；鄧建平和曾勇，2011；于蔚等，2012；Song et al，2015；Cull et al，2015；朱晶晶和粟勤，2016）[21]-[26]等。這些辦法和措施能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。然而，伴隨我國“大企業(yè)、大集團”戰(zhàn)略的推進，企業(yè)大型化、集團化成為主流。因此，為應對外部融資約束，盤活集團內(nèi)部資金，提升集團內(nèi)部資金使用效率，越來越多的集團構建了內(nèi)部資本市場，而建立集團財務公司是實現(xiàn)集團內(nèi)部資本市場投融資中介平臺功能的重要形式（李慧，2013；吳秋生和黃賢環(huán)，2016）[27][3]。

1.2核心概念界定

1.2.1財務公司

財務公司最早產(chǎn)生于1716年法國創(chuàng)設的通用銀行。在國際上，對于財務公司這一事物存在不同的提法，比如，金融公司、金融服務公司、融資公司或者資金池等，其職能與業(yè)務范圍也存在較大的差異，但是都具有雙重屬性。

我國《企業(yè)集團財務公司管理辦法》規(guī)定，財務公司是具有雙重屬性的，宗旨在于加強集團資金集中管理，提升資金使用效率，為集團及其成員提供財務管理服務的非銀行金融機構。在2004年《企業(yè)集團財務公司管理辦法》頒布之前，我國存在許多在名稱中帶有“財務公司”字樣的代理記賬公司，但不具金融許可。

1992年中國人民銀行和國家計委等出臺的《關于國家試點企業(yè)集團建立財務公司的實施辦法》提出“財務公司是辦理企業(yè)集團內(nèi)部成員單位金融業(yè)務的非銀行金融機構”。接著，1996年中國人民銀行出臺的《企業(yè)集團財務公司管理暫行辦法》提出“財務公司是指依據(jù)《中華人民共和國公司法》和本辦法設立的、為企業(yè)集團成員單位提供金融服務的非銀行金融機構”。然而，到2000年中國人民銀行頒布的《企業(yè)集團財務公司管理辦法》則將財務公司定義為：財務公司是指依據(jù)《中華人民共和國公司法》和本辦法設立的、為企業(yè)集團成員單位技術改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務，以中長期金融業(yè)務為主的非銀行金融機構。2004年進一步修訂的、由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會出臺的《企業(yè)集團財務公司管理辦法(2004年)》則更加明確了財務公司的含義：財務公司是指以加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率為目的，為企業(yè)集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。該辦法簡明扼要地指出了集團財務公司的屬性和基本目標，為財務公司的發(fā)展奠定了良好的法律基礎和法律依據(jù)。

第2章文獻綜述

2.1上市公司融資約束的影響因素研究

融資約束作為實務界和學術界共同關注的熱點話題，現(xiàn)有文獻對上市公司融資約束的內(nèi)外部影響因素作了較持續(xù)而深入的研究。

2.1.1上市公司融資約束的外部影響因素研究

（1）貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響研究

中央銀行能夠運用多種政策工具調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展，而貨幣政策的緊縮和寬松都會帶來資本市場和資產(chǎn)價格的變化，影響金融穩(wěn)定和宏觀審慎（Chen et al，2017）[43]。因此，貨幣政策的寬松與緊縮會通過不同渠道傳導至微觀經(jīng)濟主體。祝繼高和陸正飛（2009）[44]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對企業(yè)融資約束產(chǎn)生重要影響，具體地，從緊的貨幣政策會使得企業(yè)外部融資約束增強，而寬松的貨幣政策則能夠有效地緩解外部融資約束。這一研究發(fā)現(xiàn)在后續(xù)的研究中也得到了進一步的檢驗（章貴橋和陳志紅，2013；謝軍等；2013；謝軍和黃志忠，2014）[45]-[47]。進一步地，Massa&Zhang（2013）[35]研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮貨幣政策時期，那些規(guī)模較小、沒有政治關聯(lián)的企業(yè)，現(xiàn)金--現(xiàn)金流敏感性要更高，企業(yè)融資約束更加嚴重。而區(qū)分企業(yè)國有與非國有產(chǎn)權性質(zhì)時，易奉菊等（2013）[29]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟景氣度越高、貨幣政策越寬松，越有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，并且寬松的貨幣政策對國有企業(yè)融資約束具有更加明顯的緩解作用。謝軍等（2013）[36]則從宏觀貨幣政策傳導機制和金融環(huán)境優(yōu)化的角度研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策能夠緩解企業(yè)融資約束，并且對非國有企業(yè)融資約束緩解作用更強。同時，也有文獻考慮了區(qū)域金融發(fā)展對貨幣政策與融資約束關系的強化或者弱化作用。黃志忠和謝軍（2013）[47]從區(qū)域金融發(fā)展的視角，研究了貨幣政策對企業(yè)融資約束的效應，研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策能夠有效緩解企業(yè)融資約束，而區(qū)域金融發(fā)展構建了良好的金融生態(tài)環(huán)境，能夠強化貨幣政策對企業(yè)融資約束的緩解作用。寬松的貨幣政策可以有效緩解企業(yè)融資約束，而區(qū)域金融發(fā)展能夠營造良好的金融生態(tài)環(huán)境，能夠強化這種效應（謝軍和黃志忠，2014）[46]。

（2）利率市場化對企業(yè)融資約束的影響研究

利率作為各國宏觀調(diào)控的重要工具，對資產(chǎn)價格、資金的獲取成本和便捷性產(chǎn)生重要的影響，在一定程度上影響到企業(yè)從內(nèi)外部資本市場融資的成本和便捷性，進而影響企業(yè)的融資約束。有研究發(fā)現(xiàn)，市場化進程和貨幣政策的利率傳導效應能夠影響企業(yè)融資約束，市場化進程的加快能夠更好地緩解企業(yè)融資約束（羅正英和賀妍，2015）[49]。而利率市場化是市場經(jīng)濟的重要體現(xiàn)，也是各國充分尊重市場、發(fā)揮市場作用的重要表現(xiàn)。

2.2財務公司的經(jīng)濟后果研究

當前文獻主要圍繞以下幾方面對集團財務公司職能的經(jīng)濟后果展開研究：（1）財務公司對集團治理效率的影響；（2）財務公司對集團及其成員單位投融資的影響；（3）財務公司對集團成員單位績效的影響。

2.2.1財務公司對集團治理效率的影響研究

財務公司對集團治理效率的影響研究主要從兩方面進行：一是財務公司對集團成員財務管控的影響（陳嬋和肖星，2009；納鵬杰和納超洪，2012；李慧，2013）[34][98][27]；二是財務公司自身風險的防控（廖家生，2011；袁琳和張宏亮，2011；袁琳和張繼德，2013；宋建斌等，2015）[99][32][100][28]。

財務公司在集團財務管控、風險管理、債務治理等方面發(fā)揮著積極作用，同時作為集團的一部分，其自身風險管理也是集團治理的一部分。建立財務公司集中管控體系，能夠提高財務風險控制能力，完善集團化管控模式和集團化運作，提高集團管理水平（廖家生，2011）[99]。袁琳和張宏亮（2011）[32]采用案例研究法，研究了財務公司治理結(jié)構與風險控制機制，發(fā)現(xiàn)董事會和風險管理信息系統(tǒng)等難以滿足財務公司風險管理的需要。進一步地，袁琳和張繼德（2013）[100]設計了基于日常風險管理的“業(yè)務條線”和基于風險集中管理的“風險種類”兩條路徑，加強風險評估，防范集團公司的財務風險，促進集團治理。宋建斌等（2015）[28]從業(yè)務角度，認為財務公司能夠發(fā)揮企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合平臺、產(chǎn)業(yè)協(xié)同平臺乃至戰(zhàn)略協(xié)同平臺職能，強化集團治理。

陳嬋和肖星（2009）研究認為，財務公司通過整合和管理集團內(nèi)部資金，能夠有效發(fā)揮集團整體優(yōu)勢，降低資金成本，實現(xiàn)成員企業(yè)間資金均衡有效流動，并強化對集團資金的管控，使集團整體預算管理得到有效實施[34]。財務公司集團資金管控職能的配置，使集團財務管控和資金配置更加集中便利，促進了集團對成員企業(yè)的監(jiān)督和激勵，強化了集團內(nèi)部治理（納鵬杰和納超洪，2012）[98]。進一步地，李慧（2013）研究認為，財務公司資金監(jiān)控和風險控制職能，能夠強化集團預算執(zhí)行的剛性、縮短委托代理鏈條長度和降低代理成本，促進集團關系型治理，提升債務治理能力[27]。以上研究立足資金集中管控職能配置考察財務公司對集團治理的作用，但并沒有全面考察其他職能配置對集團治理的作用。

第3章制度背景、理論基礎與實踐現(xiàn)狀....................................33

3.1財務公司職能制度背景、理論基礎與實踐現(xiàn)狀...........................................33

3.1.1財務公司在集團內(nèi)部資本市場中的地位和作用.................................33

3.1.2財務公司職能定位及其理論依據(jù)................................35

第4章財務公司職能與集團成員上市公司融資約束.....................................71

4.1研究假設的提出.....................................................71

4.1.1財務公司資金歸集職能與集團成員上市公司融資約束.....................71

4.1.2財務公司資金結(jié)算職能與集團成員上市公司融資約束.....................72

第5章財務公司職能、外部融資環(huán)境與集團成員上市公司融資約束.................99

5.1貨幣政策對財務公司職能與融資約束關系的影響.......................................99

5.1.1理論分析與研究假設.....................................99

5.1.2模型設計與樣本選取...................................102

第6章財務公司職能、內(nèi)部融資環(huán)境與集團成員上市公司融資約束

6.1產(chǎn)權性質(zhì)對財務公司職能與融資約束關系的影響

本節(jié)考察的產(chǎn)權性質(zhì)是指集團成員上市公司終極控股股東是國有產(chǎn)權屬性還是非國有產(chǎn)權屬性，這種產(chǎn)權屬性的差異會影響到集團成員上市公司融資行為。已有研究證實，對于不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)其融資能力、融資渠道都會存在較大的差異（李連軍和戴經(jīng)緯，2016）[76]。在我國特殊的政治、經(jīng)濟制度背景下，產(chǎn)權性質(zhì)對于上市公司融資活動會產(chǎn)生很大的影響。研究我國上市公司融資約束，就不得不考慮產(chǎn)權性質(zhì)這一內(nèi)部因素對其融資的影響。既然如此，那么產(chǎn)權性質(zhì)會對財務公司職能發(fā)揮與集團成員上市公司融資約束關系產(chǎn)生什么影響呢？

6.1.1研究假設提出

（1）財務公司資金歸集職能、產(chǎn)權性質(zhì)與融資約束

從理論上看，財務公司作為集團內(nèi)部資本市場金融中介平臺，將集團成員單位的資金統(tǒng)一進行管理能夠?qū)崿F(xiàn)資金的規(guī)模經(jīng)濟效應和“活錢效應”，更好地調(diào)度集團內(nèi)部資金，使資金能夠分配至具有良好投資項目和真正需要資金的單位，從而提升集團資金的使用效率和效益。

在我國特殊的制度背景下，企業(yè)被冠以國有和非國有的性質(zhì)。一般地，相對于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)在外部融資方面有其獨特的優(yōu)勢。國有控股企業(yè)一般規(guī)模比較大、市場份額較高、資產(chǎn)質(zhì)量相對較好、公司治理相對完善，而非國有控股企業(yè)由于自身規(guī)模較小、市場占有率不高，且企業(yè)內(nèi)部信息不對稱和代理問題相對較嚴重，這使國有控股企業(yè)外部融資能力比非國有控股企業(yè)相對較強（李連軍和戴經(jīng)緯，2016；凌立勤和王璐奇，2017）[76][8]。此外，國有控股企業(yè)由于政治關聯(lián)關系，使其更容易獲取外部金融機構信貸資金，且能夠獲取政府部門的支持。尤其在我國以銀行為主導的金融體系下，銀行為了降低自身信貸風險，更好的獲取信貸收益，就會出現(xiàn)“嫌貧愛富”，選擇具有“政治背景”的企業(yè)，提供信貸資金（李青原和王紅建，2013；李成等，2014）[141][145]。這種信貸配給和信貸歧視導致國有控股和非國有控股企業(yè)融資能力與融資渠道存在較大差異。

因此，當終極控股股東屬于國有股東時，由于企業(yè)自身外部融資能力比較高，融資渠道較多，加之國有控股的集團成員上市公司在出現(xiàn)經(jīng)營困難時，政府往往會伸出“援助之手”，通過國家信用的形式為上市公司提供隱性擔保，從而導致信貸資金流向資源配置效率較低的國有企業(yè)（李成等，2014）[145]。這就很可能弱化財務公司資金歸集職能產(chǎn)生的“多幣效應”和“活錢效應”對國有控股集團成員上市公司融資約束的緩解作用。然而，非國有控股集團成員上市公司由于自身缺陷，融資能力不足，融資渠道有限（王福勝和宋海旭，2012）[94]，使其更加依賴集團內(nèi)部資本市場在緩解其融資約束中的作用，也即財務公司資金歸集職能發(fā)揮能夠更好地緩解非國有控股集團成員上市公司融資約束。

第7章研究總結(jié)與展望

7.1研究總結(jié)

綜合前文研究內(nèi)容，以下對本文研究工作進行進一步地梳理和總結(jié)，同時提出本文的研究結(jié)論，為后文有針對性地提出處理財務公司職能、內(nèi)外部融資環(huán)境與集團成員上市公司融資約束關系的政策建議提供必要的基礎和依據(jù)。

7.1.1研究工作總結(jié)

本文以我國集團財務公司及其對應集團成員上市公司為研究對象，理論分析和實證檢驗了財務公司資金歸集職能、資金結(jié)算職能、委托業(yè)務職能、貸款業(yè)務職能和擔保業(yè)務職能與集團成員上市公司融資約束的關系。本文主要工作如下：

（1）比較系統(tǒng)地梳理了關于企業(yè)融資約束的內(nèi)外部影響因素研究、財務公司經(jīng)濟后果的相關研究以及金融環(huán)境對財務公司職能發(fā)揮影響研究的文獻，從而得出研究財務公司職能、融資環(huán)境與集團成員上市公司融資約束的必要性和創(chuàng)新性。

（2）系統(tǒng)分析了財務公司職能定位及其理論依據(jù)、國內(nèi)外財務公司職能演變過程、我國財務公司職能發(fā)揮現(xiàn)狀；上市公司融資環(huán)境的構成要素、我國上市公司面臨的主要內(nèi)外部融資環(huán)境；上市公司融資約束產(chǎn)生的根源、融資約束的測度模型和方法、我國上市公司融資渠道的變遷以及我國上市公司融資約束現(xiàn)狀。這為本文的理論分析和實證檢驗提供必要的理論基礎和支撐。

（3）從國泰安（CSMAR）和萬得（WIND）等數(shù)據(jù)庫以及《中國企業(yè)集團財務公司年鑒》獲取2009-2015年財務公司及其對應集團成員上市公司的相關數(shù)據(jù)實證檢驗了財務公司資金歸集職能、資金結(jié)算職能、委托業(yè)務職能、貸款業(yè)務職能以及擔保業(yè)務職能發(fā)揮程度與集團成員上市公司融資約束的關系。同時運用2SLS回歸和替換關鍵變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗，得到穩(wěn)健的研究結(jié)論。

參考文獻（略）